圖為位于德國法蘭克福的歐洲央行大樓。新華社記者 張 帆攝

　　2024年是全球貨幣政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在兩年的大規(guī)模政策緊縮之后，各國央行開始全面放松貨幣政策。然而在總體寬松的大環(huán)境下，不同國家的貨幣政策在方向與立場、頻次與幅度、現(xiàn)實(shí)與預(yù)期等方面都存在極大差異。這些差異不僅展現(xiàn)了短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，同時也引發(fā)了關(guān)于中長期貨幣政策影響因素變化的思考。

　　2024年貨幣政策環(huán)境的第一個分歧在于“降還是不降”。

　　截至12月15日，在國際清算銀行跟蹤的38家主要國家央行中，大部分已轉(zhuǎn)向了寬松政策，據(jù)統(tǒng)計(jì)，共有29家央行采取了不同幅度的降息。

　　但在多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向?qū)捤烧�策的同時，澳大利亞央行和日本央行顯得與眾不同。

　　通脹問題是兩國采取不同政策的共同根源。

　　在日本，日元長期貶值導(dǎo)致輸入性通脹，加上30年來最強(qiáng)勁的春季工資上漲，推動日本央行在3月加息，正式結(jié)束負(fù)利率時代，終止了收益率曲線控制政策。

　　在澳大利亞，澳大利亞央行年內(nèi)曾多次明確表示，在合理時間內(nèi)使通脹持續(xù)回到目標(biāo)水平仍是首要任務(wù)。雖然澳大利亞總體通脹已大幅下降，并將在一段時間內(nèi)保持較低水平，但潛在通脹仍具有上升勢頭。因此，維持利率高位不變成為2024年澳大利亞央行的延續(xù)性政策。

　　2024年貨幣政策環(huán)境的第二個分歧在于“多降還是少降”。

　　在進(jìn)入降息進(jìn)程的主要經(jīng)濟(jì)體中，降息力度存在明顯差異。其中，歐洲央行、加拿大央行、新西蘭央行、瑞士央行、瑞典央行等降息力度超過100個基點(diǎn)以上，而相比之下，英國和美國降息幅度更為克制。

　　對于大幅降息的經(jīng)濟(jì)體而言，其基本面存在高度相似性——在歷經(jīng)此前長時間高利率壓制后，發(fā)展動力疲弱、通縮風(fēng)險上升。

　　在這一邏輯推動下，瑞士央行決策比其他央行更為果斷。今年3月，在預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)將微弱增長，通脹有可能在未來3年仍出現(xiàn)下滑態(tài)勢后，瑞士央行宣布降息25個基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率從1.75%下調(diào)至1.5%，成為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行中首個降息的央行；6月，瑞士央行再次將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個基點(diǎn)至1.25%；9月，瑞士央行再宣布，將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個基點(diǎn)至1%；到12月，瑞士央行表示，受外部環(huán)境沖擊影響，未來經(jīng)濟(jì)前景的不確定性進(jìn)一步上升，宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)50個基點(diǎn)至0.50%，從而實(shí)現(xiàn)全年4次降息。

　　為了抗擊通脹，歐洲央行在2022年和2023年期間加息450個基點(diǎn)。然而，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的彈性遠(yuǎn)不及美國，高利率政策在有效壓制歐洲通脹的同時，也造成了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)疲弱。隨著通脹接近2%的目標(biāo)，歐洲央行在6月先于美聯(lián)儲啟動降息。在此后基本面難見起色的影響下，歐洲央行又繼續(xù)3次降息，將主要再融資利率從年初的4.50%下降至3.15%。

　　類似的邏輯同樣支撐加拿大央行大幅降息。在12月舉行議息會議后，加拿大央行行長麥克勒姆指出，雖然當(dāng)前利率已連續(xù)下調(diào)，但經(jīng)濟(jì)面臨的復(fù)蘇挑戰(zhàn)仍然突出，尤其要關(guān)注勞動力市場的疲軟問題�？偟膩砜�，加拿大央行從6月開始連續(xù)降息達(dá)175個基點(diǎn)。

　　值得關(guān)注的是，除了受國內(nèi)發(fā)展形勢影響，外部環(huán)境的不確定性同樣是部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加快降息進(jìn)程的重要原因。新西蘭央行基于國內(nèi)通脹和增長疲弱的現(xiàn)狀，分別于8月和10月下調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點(diǎn)和50個基點(diǎn)。在11月底，新西蘭央行進(jìn)行宏觀展望時明確表示，2025年地緣政治條件和政策不確定性可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和通脹波動加劇，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長將在短期內(nèi)維持低迷狀態(tài)。因此，貨幣政策委員會將基準(zhǔn)利率一次性下調(diào)50個基點(diǎn)。

　　2024年貨幣政策環(huán)境的第三個分歧在于“早降還是晚降”。

　　相較而言，美聯(lián)儲和英國央行不僅降息幅度小于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而且還在降息過程上更為“糾結(jié)”。

　　回顧年初展望，多數(shù)市場機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲最早于今年二季度開始降息，年內(nèi)降息約150個基點(diǎn)；預(yù)計(jì)英國央行在經(jīng)濟(jì)基本面惡化的背景下將降息100個基點(diǎn)左右。

　　2023年底，部分機(jī)構(gòu)曾預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)存在動力弱化甚至衰退風(fēng)險，并以此作為美聯(lián)儲降息的主要邏輯支撐。然而，在今年一季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場下調(diào)了美聯(lián)儲的降息預(yù)期，并預(yù)計(jì)貨幣政策放松步伐將顯著慢于此前預(yù)期。進(jìn)入二季度，市場的擔(dān)憂逐漸轉(zhuǎn)向美國經(jīng)濟(jì)有潛在過熱風(fēng)險，而經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性增大也再次壓低了各方對美聯(lián)儲降息的預(yù)期。進(jìn)入三季度，疲弱的就業(yè)數(shù)據(jù)提升了市場對于美聯(lián)儲降息的預(yù)期。8月，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上發(fā)表講話，明確釋放出9月降息的信號。此后，美聯(lián)儲先后在9月和11月分別降息50個基點(diǎn)和25個基點(diǎn)，開啟了降息進(jìn)程。

　　相較而言，英國央行需要權(quán)衡的壓力和面臨的挑戰(zhàn)更多。

　　今年一季度，英國消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）較2022年高峰期有所下降，市場預(yù)計(jì)英國央行不僅會降息，還會早于此前預(yù)期。然而，二季度英國CPI年率雖降至2%，但英國央行仍然按兵不動。一方面是因?yàn)橛�國國�?nèi)服務(wù)業(yè)通脹持續(xù)高位運(yùn)行，總體通脹仍存在再次高企風(fēng)險；另一方面則是國內(nèi)大選不確定性增強(qiáng)。三季度，英國央行行長貝利終于決定邁出穩(wěn)慎降息的第一步，宣布降息25個基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率從5.25%下調(diào)至5%，但同時仍然強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的錯位和重構(gòu)極有可能導(dǎo)致未來通脹的再次高企。11月，英國服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）超預(yù)期下滑，英國央行決定再次將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個基點(diǎn)至4.75%�？紤]到下一次議息會議將在明年2月舉行，英國央行最終以50個基點(diǎn)的降息幅度收場，成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中降息幅度最小的一個。

　　回顧2024年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策走向較年初的預(yù)期存在極大差異。這一差異的根源在于通脹與就業(yè)兩組數(shù)據(jù)的走勢不同于年初展望，也在于政治性干擾變量的沖擊和影響超出了各方預(yù)期。這一態(tài)勢讓2025年的展望與預(yù)測變得更為困難。畢竟相較于2024年，2025年全球經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性更大，政治因素的干擾也將更為突出。

　　如果從當(dāng)前各類金融資產(chǎn)曲線來看，市場交易機(jī)構(gòu)仍然認(rèn)為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體未來將保留一定的降息空間。然而，多數(shù)機(jī)構(gòu)已經(jīng)在不斷調(diào)低對降息空間的預(yù)期，其原因在于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹黏性和二次通脹風(fēng)險。

　　當(dāng)前，雖然全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹水平較2022年和2023年已大幅下降，但總體水平仍較疫情前高出1個到2個百分點(diǎn)。同時，多個國家的通脹下降進(jìn)程已經(jīng)接近停滯，例如，美國的核心通脹率在過去6個月穩(wěn)定在3.3%左右，這一態(tài)勢似乎已經(jīng)超出了疫情前核心通脹率維持在2%的歷史常態(tài)。

　　各國央行如何應(yīng)對這一新的變化趨勢，尤其是如何認(rèn)識通脹長期高于歷史均值，不僅事關(guān)未來一年貨幣政策的走向、走勢，更事關(guān)很長一段時間內(nèi)貨幣政策的決策環(huán)境和影響因素。這是在2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變局之中看到的苗頭，也是要在2025年貨幣政策走勢中去印證和判斷的趨勢。

　　□ 蔣華棟