近期債市出現(xiàn)回調(diào)，與此同時股市則小幅上漲，6月以來，中證全債指數(shù)累計下跌-1.24%，上證綜指上漲4.15%，醫(yī)藥等行業(yè)指數(shù)漲幅更為突出。（數(shù)據(jù)來源：Wind，20200623）

　　站在當前時點，債市的這波調(diào)整是否已經(jīng)到位？在疫情等因素的持續(xù)影響下，下半年股票市場會有哪些投資機會？博時基金旗下固收+投資“雙王”基金經(jīng)理王申和王衍勝是當下市場上非常有代表性的“固收+”股債雙基金經(jīng)理組合，二人現(xiàn)共同管理多只優(yōu)質(zhì)“固收+”策略基金，在近兩年的震蕩市下為投資者創(chuàng)造了優(yōu)秀的投資體驗。

　　讓我們來看看他們對此如何解答。

　　王申、王衍勝共同管理博時宏觀回報債券A基金業(yè)績

　�。〝�(shù)據(jù)來源：銀河證券、Wind，20200619，博時宏觀回報債券成立于2010年7月27日）

　　債券市場調(diào)整到位了嗎？

　　王申：

　　博時基金固定收益總部研究組負責人兼研究組總監(jiān)

　　博時樂臻、天頤債券、博時宏觀回報債券、博時恒裕6個月持有期混合等基金經(jīng)理

　　1、本月，10年國債收益率短暫突破2.8%后又有所回落，一些聲音認為利率債的交易機會已經(jīng)打開，且長債的機會更好，是否可以分享一下您對下半年市場走向的展望？哪些可能是影響下半年市場的驅動因素？更看好什么樣的品種/久期？

　　王申：首先對于本輪債市的大幅調(diào)整，我們認為主要驅動因素來自于短端的重定價，主要是修正了前期市場對于貨幣政策和短端定位的過度樂觀的預期�；�本面因素對本輪調(diào)整有一定影響，但不是主因。經(jīng)過調(diào)整后，短端資金價格、銀行的存單收益率、短端無風險利率等基本都回到了2%以上，通過和銀行負債成本、以及和公開市場利率水平等相比較，我們判斷短端的調(diào)整已經(jīng)相對充分，短端重定價的過程對整條收益率曲線的影響基本告一段落。

　　對于長債，其利率定位一方面受到資金面的影響，另一方面也受到基本面的影響。經(jīng)過本輪調(diào)整，我們認為長債對于資金面前期過度定價的風險已經(jīng)基本釋放，收益率從前期性價比較低的位置回到了一個相對中性的位置。短期來看，由于市場在調(diào)整中不可避免地會出現(xiàn)過度悲觀的情緒，短期的交易機會或已經(jīng)打開。

　　而從中期、也就是下半年的角度看，我們認為后續(xù)基本面的節(jié)奏會逐步成為主導長債的核心驅動因素。由于名義產(chǎn)出的形態(tài)相對確定，最低位出現(xiàn)在1季度，因此大概率對應名義利率水平的低位也在1季度或上半年。因此，除非出現(xiàn)非常極端的情況（比如國內(nèi)疫情再度失控，外部政治沖突嚴重升級），我們認為下半年收益率水平大概率不會創(chuàng)出新低，因此整體久期上會定位在中性或中性偏謹慎的大方向，整體債市而言票息的貢獻大概率會跑贏久期。但由于疫情的控制和經(jīng)濟修復路徑、以及外部的政治經(jīng)貿(mào)關系都會充滿曲折，這些因素都會抑制債市調(diào)整的幅度、以及在過程中給出較多的交易性波段機會。我們還是會根據(jù)市場客觀定價和主觀情緒判斷，在把握安全邊際的情況下積極地進行久期交易。

　　2、您如何看年內(nèi)流動性的前景，今年資金價格出現(xiàn)了大幅波動，以隔夜回購為代表的利率近期顯著回升，您判斷下半年，隔夜回購利率的中樞在什么水位，主要影響資金面的因素會是哪些？

　　王申：后續(xù)我們判斷隔夜中樞大致在1.5%左右，7天中樞大致在2%左右。

　　影響資金面的因素很多，但最重要的是貨幣政策的定位、以及銀行的負債成本。作為市場資金的核心供應方，銀行的負債成本是市場資金價格的底線中樞，而貨幣政策的定位則決定了市場資金價格相對于銀行負債成本的“加點”水平。我們判斷貨幣政策的重心從前期寬貨幣逐步轉向強調(diào)精準直達的信用投放，但總體的貨幣政策基調(diào)不會轉緊，銀行的負債成本依舊會保持在較低的位置，而“加點”水平在本輪調(diào)整后已經(jīng)回到了較為合適的位置，我們據(jù)此判斷短端的調(diào)整基本到位，同時對后續(xù)的資金價格中樞的判斷也是基于這一思路。

　　3、雖然遭遇疫情的沖擊，但今年上半年在岸市場債券違約規(guī)模顯現(xiàn)同比下降的趨勢，您認為下半年這樣的趨勢能否延續(xù)？具體行業(yè)上，您認為哪些可能潛在風險會更高，傾向規(guī)避？

　　王申：上半年違約絕對規(guī)模仍處高位，但主要是存量風險出清，新增違約規(guī)模和數(shù)量已邊際下降。節(jié)奏方面，2-4月受疫情負面影響信用風險加速爆發(fā)，5月開始復工率逐步提升，疊加寬信用政策逐步落地，違約和信用事件數(shù)量邊際明顯下降。展望下半年，疫情徹底可控經(jīng)濟基本恢復常態(tài)之前，寬松貨幣政策不會退出，寬信用尤其是直達實體經(jīng)濟的寬信用政策仍可能將視實際情況繼續(xù)加碼，新增信用事件規(guī)模預計不會再超預期爆發(fā)。但需注意的是，存量已接近違約主體的尾部出清趨勢預計仍將延續(xù)，外部環(huán)境僅是對既有節(jié)奏產(chǎn)生影響，出清時點有一定不確定性；

　　建議后續(xù)仍需重點規(guī)避各類主體中的尾部個體，尤其是融資相對劣勢的產(chǎn)業(yè)尾部主體。另外，考慮到年內(nèi)宏觀需求尤其是中下游消費需求恢復的不確定性，以及可能的信用風險進一步演化路徑，我們建議重點關注以下兩類產(chǎn)業(yè)主體的潛在風險：一是部分資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模較大的民營控股集團類發(fā)債主體，二是部分線下消費相關如商業(yè)貿(mào)易行業(yè)、以及部分產(chǎn)品價格下跌的上游資源行業(yè)的弱資質(zhì)主體的估值和信用風險。

　　下半年股票市場還有哪些機會？

　　王衍勝：

　　博時天頤債券、博時宏觀回報債券、博時恒裕6個月持有期混合基金經(jīng)理

　　1、今年受疫情和經(jīng)濟擔憂影響，投資者抱團醫(yī)藥和消費和科技股跡象明顯，如何看待現(xiàn)在從出口、信貸數(shù)據(jù)上看的經(jīng)濟復蘇信號，經(jīng)濟復蘇預期下，周期、金融地產(chǎn)等是否會有反彈行情，而抱團板塊迎來調(diào)整壓力？

　　王衍勝：今年以來市場風格演繹至極致，各類資金積極抱團消費、醫(yī)藥和TMT。從各類資金的行業(yè)配置來看，除保險重倉股中醫(yī)藥占比下降外，其他各類資金在醫(yī)藥和科技行業(yè)的配比均呈現(xiàn)提升趨勢；另外，偏股類公募基金、北上資金、融資資金、保險資金等均有明顯流入，增量資金的加入，使抱團得到進一步強化。這種抱團行情的存在主要有以下原因：第一，對于公募基金來說，公募基金總是會識別發(fā)現(xiàn)業(yè)績增速最高的板塊，醫(yī)藥和消費具備有較強的盈利能力，科技板塊正處于上行周期中，投資者籌碼將會進一步向業(yè)績確定性更高的板塊集中。第二，北上資金是市場重要增量資金，并且北上資金總體偏好盈利能力較強的板塊。第三，融資資金屬于交易類型的資金，基本什么漲買什么，進一步強化市場抱團。第四，保險資金屬于相對穩(wěn)健型的資金，所以一直以來高分紅的金融板塊備受青睞，配置比例遠高于其他行業(yè)；不過2019年以來，保險重倉股中金融板塊的額配置比例明顯下滑。

　　5月中旬以前，全球都是科技消費醫(yī)藥占優(yōu)，但是中旬以后A股仍然延續(xù)了科技醫(yī)藥消費風格占優(yōu)的局面；這主要是與北上資金會優(yōu)先選擇國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、居民資金通過公募基金買入A股有較強的關系。

　　在經(jīng)濟領先指標社融數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善的背景下，未來A股存在風格轉換的可能性。由于社融已經(jīng)三個月出現(xiàn)明顯好轉，未來三個季度經(jīng)濟情況將會逐季回升；從最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，5月國內(nèi)經(jīng)濟依然呈現(xiàn)修復的態(tài)勢，基建和房地產(chǎn)投資處于較強的反彈通道中，消費數(shù)據(jù)緩慢復蘇，高技術制造業(yè)以及汽車行業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏加快驅動工業(yè)生產(chǎn)端好轉。

　　進一步的，如果未來某個時間節(jié)點疫苗研發(fā)消息能夠落地，那么市場對于經(jīng)濟恢復的預期將會得到加強，以金融地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)板塊將會得到重估。但是就目前而言，由于疫情的反復和不確定性，同時部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復程度略低于市場預期，市場對于未來經(jīng)濟預期的悲觀情緒依然存在，預計短期內(nèi)增量資金仍然會選擇擁抱具有較強確定性的科技醫(yī)藥和消費板塊。

　　從中長期的角度來看，經(jīng)濟長期修復的態(tài)勢基本已經(jīng)基本確立，若經(jīng)濟數(shù)據(jù)能夠持續(xù)超預期再疊加未來疫苗研發(fā)消息的落地，這將會強化經(jīng)濟復蘇的預期，部分新增資金將會轉向金融周期等板塊，那么周期和金融地產(chǎn)等板塊將會具備反彈的條件，那時TMT、消費和醫(yī)藥等抱團板塊可能會面臨一定的調(diào)整壓力。

　　2、您認為目前股市值得配置的板塊有哪些？

　　王衍勝：從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)趨勢來看，邊際改善明顯的方向較多，有這么幾條行業(yè)選擇思路，第一，建筑業(yè)超高景氣，可能與前期審批項目基建大規(guī)模落地和地產(chǎn)開工施工加速有關，配置或可選擇消費建材、水泥、家居、家電等相關行業(yè)；第二，歐美經(jīng)濟過了至暗時刻，外需開始恢復，電動智能汽車值得重點關注，包括新能源汽車中游、智能駕駛相關零部件等細分領域；第三，美國對華政策又一波落地，科技領域情緒改善。或可關注電子制造，制造業(yè)投資相關自動化設備細分領域。第四，社融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)修復�？紤]分紅效應和估值修復空間，金融板塊具有攻守兼?zhèn)涞奶匦�。風險偏好改善，或可首選券商，經(jīng)濟預期改善首選銀行。

　　3、全球第二波疫情擔憂下，中港股市的短期反彈前景是否會遇阻？原因是？

　　王衍勝：在全球第二波疫情的擔憂下，可能會給中港股市帶來短期擾動，但不會影響市場繼續(xù)好轉的趨勢。

　　第一，前期市場反彈有貨幣政策寬松釋放流動性、疫情好轉、經(jīng)濟改善預期等因素共同帶動，市場風險偏好明顯修復至較高的水平。而如果擔憂第二波疫情沖擊，風險偏好將受到一定壓制。一方面，全球股市聯(lián)動性逐漸提高，如果風險偏好導致海外市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，那么中港股市也難以獨善其身；另一方面，北上資金是目前A股重要的增量資金，且VIX指數(shù)大幅上行的階段，北上資金多表現(xiàn)為流出，所以對疫情的擔憂可能通過北上資金加劇對A股的影響。這些都可能造成A股和港股的短期擾動。

　　第二，盡管疫情有所反復，但目前國內(nèi)疫情防控有力，快速應對并進行精準防控，再次出現(xiàn)大面積爆發(fā)的可能性不大，更不會出現(xiàn)經(jīng)濟再度停擺的情況。國內(nèi)復產(chǎn)復工走在全球前列，經(jīng)濟復蘇有序進行中，中國經(jīng)濟在全球范圍內(nèi)具有相對優(yōu)勢，上市公司業(yè)績有望逐季改善，基本面驅動將接力流動性支撐中港股市上行。

　　第三，政策方面，國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策仍在發(fā)力，財政政策加速落地對推動經(jīng)濟改善將發(fā)揮重要作用。資本市場政策方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革逐漸落地，有利于提高市場活躍度；對外開放政策繼續(xù)深入，將進一步提高A股對外資的吸引力。

　　第四，從估值來看，港股估值在全球仍屬于估值洼地，并且港股估值目前處于2005年以來的27.7%分位數(shù)，估值優(yōu)勢明顯（數(shù)據(jù)來源：wind）。在應對疫情的過程中，全球主要央行央行投放了大量的流動性，流動性外溢，在全球范圍內(nèi)尋找有價值的資產(chǎn)，可能成為助推港股的重要力量。對A股而言，A股新興行業(yè)估值目前相對合理，而傳統(tǒng)行業(yè)明顯低估，全部A股估值仍處于歷史中位數(shù)水平以下，隨著經(jīng)濟預期的改善，傳統(tǒng)板塊有望迎來重估的機會。

　　4、中概股近期掀起回歸港股的熱潮，他們回歸A股是否可行？

　　王衍勝：中概股在A股上市是可行的，但是目前操作流程較為復雜，最主要的原因在于很多中概股存在VIE架構。“VIE結構”是很多企業(yè)為了赴美上市采取的一種模式，指境外上市實體在境內(nèi)設立全資子公司，該全資子公司并不實際開展主營業(yè)務，而是通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運營實體的業(yè)務和財務，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。同股不同權主要指企業(yè)可發(fā)行具有不同程度表決權的兩類股票，以使管理層獲得更多的表決權。

　　但與現(xiàn)行的A股市場相比，科創(chuàng)板在允許未盈利公司、不同投票權架構公司、紅籌和VIE架構等類型的企業(yè)上市方面，已經(jīng)有重大突破，預計未來中概股可能會選擇在科創(chuàng)板上市。

　　5、后疫情時代市場存在哪些不確定性？

　　王衍勝：后疫情時代市場存在的不確定性主要包括：疫情反復、國際關系和政策轉向。

　　(1)疫情反復

　　近期，北京地區(qū)疫情出現(xiàn)一定程度的反復，對市場短期會有擾動。鑒于我國已經(jīng)有前期的防疫經(jīng)驗和逐漸完善的防疫體系，大面積爆發(fā)的可能性不大。國外開始陸續(xù)解除封鎖，重啟經(jīng)濟，但是新增病例有所增加。在疫苗正式推出之前，疫情出現(xiàn)反復的可能性依然存在，導致此前政策拉動走高的市場風險偏好受到壓制，餐飲旅游、電影等行業(yè)會受到多次沖擊，導致消費復蘇有所延緩。5月疫情對于我國外需的沖擊繼續(xù)體現(xiàn)，同比下降3.3%（數(shù)據(jù)來源：wind）。目前，政策上通過“出口轉內(nèi)銷”等措施以“穩(wěn)住外貿(mào)基本盤”，但是這并非“一蹴而就”之事，海外疫情如果多次反復，外貿(mào)企業(yè)還是難以承受，外需可能會延長疲弱態(tài)勢，增大國內(nèi)生產(chǎn)的不確定性。

　　(2)國際關系

　　在抗擊疫情的過程中，中國防疫效果良好，增加了美國的擔憂。另外，現(xiàn)在很多觀點認為疫情會導致進一步的逆全球化浪潮，誠然，疫情過后各國會采取一定的措施來緩解對于單一供應鏈的過度依賴，但是這也僅僅是減弱了全球化的深度�？萍几偁帉τ诟鲊�都是國家戰(zhàn)略競爭，大國之間的博弈成為擾動市場情緒的重要因素。

　　(3)政策轉向

　　5月以后，貨幣政策力度逐漸減弱，在“量”的投放上明顯克制，其主要目的是打擊資金空轉套利，壓低結構性存款。從一系列央行的措施來看，央行希望貨幣政策回歸常規(guī)寬松，并且提防過度寬松和長期低利率帶來的副作用。目前來看，銀行體系流動性總體合理，并未出現(xiàn)明顯收緊的狀態(tài)，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面尚不支持政策收緊，維持正常的寬松是必要的，總體而言目前市場對貨幣政策的預期仍偏樂觀。但是，考慮到社融連續(xù)三個月高速增長，而社融對經(jīng)濟有顯著的領先作用，如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期改善，各項對沖疫情影響的政策可能逐漸退出，政策的退出節(jié)奏將成為影響市場的重要變量。

　　基金有風險 投資需謹慎