經(jīng)濟下行壓力較大，央行一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》顯示將繼續(xù)推行穩(wěn)增長貨幣政策。近期有消息稱財政部準備重啟地方債置換以及將地方債納入質(zhì)押庫。這一政策短期將增加利率債供給，對債市造成壓力，但長期或促進信用擴張。

　　從經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，4月進出口和物價數(shù)據(jù)均低于預期，經(jīng)濟下行壓力較大。4月出口同比下降6.4%，比3月降幅收窄8.6個百分點。進口同比-16.2%，比3月降幅擴大3.5個百分點。進出口數(shù)據(jù)雙雙低于預期。另外，5月上旬新房銷量增速回落，一、二線城市存銷比回升。5月上旬30城新房銷量同比增速較4月下旬小幅回落。當前地產(chǎn)需求和庫存需求的改善仍僅限于一、二線城市。土地成交面積依然偏低也意味著需求短期回暖并未帶動投資改善。5月上旬電力耗煤增速回升，工業(yè)增長或仍呈現(xiàn)弱勢。

　　從貨幣市場流動性看，資金面保持寬松局面，資金利率進一步下行。目前7天回購利率已在2.1%附近，央行繼續(xù)暫停公開市場操作，公開市場零投放。需要注意的是，5月18日至20日新股密集發(fā)行，預計凍結(jié)資金2.5萬億元。雖然此期間是資金偏緊時期，但單日凍結(jié)量和總規(guī)模均低于5月上旬。IPO對資金的沖擊預計會弱化，流動性整體保持平穩(wěn)。

　　從政策看，5月10日央行宣布降息0.25個百分點。從去年11月降息以來，截至目前央行已經(jīng)進行了三次降息、兩次降準。這次降息距離上次降準僅僅相隔22天，可以看到央行穩(wěn)增長貨幣政策的進度在加快。當前實體經(jīng)濟較差，一季度GDP增速只有7%，已經(jīng)滑落到全年目標增速附近。4月外貿(mào)數(shù)據(jù)全面負增長，4月PMI位于歷年同期低點，4月進出口和物價數(shù)據(jù)均低于預期�？梢钥闯觯�當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大。另外，一季度央行除了降息和降準外，還使用了眾多工具來支撐貨幣市場流動性。

　　近期市場另一熱點是關于財政部、央行、銀監(jiān)會發(fā)布關于采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債事宜的通知。此外，有消息稱央行將允許地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍，并將允許地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍。債務置換的本質(zhì)是要求金融機構(gòu)給地方政府低成本再融資。短期來看，地方債的供給會迅速上升，對現(xiàn)有債券形成明顯擠出效應。首批債務置換將于2015年8月31日前完成，這意味著5—8月期間，利率債的供給壓力比較大，短期將對債市形成制約。但是從長期看，這些地方債最終將質(zhì)押給央行，效果類似于降準。因此，這一政策對債券市場的影響中性偏多。

　　總體來看，當前市場流動性較為寬松，5月下旬IPO對資金的沖擊預計會弱化，流動性整體預計保持平穩(wěn)。貨幣政策方面，央行將繼續(xù)使用PSL、SLF和MLF這些流動性注入工具保持市場流動性，未來仍將推出穩(wěn)增長政策。另外，央行允許商業(yè)銀行質(zhì)押地方債獲取流動性對債券市場的影響中性偏多。因此，國債期貨維持偏多思路。