本周以來，國債期貨兩個品種延續(xù)反彈，但周中轉(zhuǎn)為下行：周三5年期主力合約TF1509弱勢走低，跌幅較大達(dá)到0.61%，10年期品種當(dāng)日也大跌0.53%。后期來看，雖然市場在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的刺激下短期反彈，但地方債務(wù)置換再度加碼，疊加經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期增加以及寬松方式的變化，行情或?qū)⑥D(zhuǎn)為下行。

　　地方債置換加碼

　　財政部6月10日公布，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部于2015年3月下達(dá)了第一批1萬億元置換債券額度，近日下達(dá)了第二批1萬億元置換債券額度。在第一批置換債發(fā)行進(jìn)度僅僅進(jìn)行了不到一半的時候，第二批接連來襲，而且從河北和新疆已公布的置換債發(fā)行量已超出其第一批所分額度來看，第二批的置換債務(wù)或和第一批同步發(fā)行，在時間上并未有先后順序，這就意味著市場將快速承受額外新增的1萬億元的供給。

　　我們認(rèn)為，新增的供給壓力較大，市場短期內(nèi)難以消化，或使得行情再度承壓。從目前已經(jīng)招標(biāo)的各省市地方債來看，除去首批招標(biāo)的江蘇債的中標(biāo)收益率高于下限2bp，其余各省市的各期地方債的中標(biāo)收益率基本維持在下限水平，顯示出較為濃厚的非市場意味。正如我們之前一直強(qiáng)調(diào)的邏輯：如此低的收益率水平，與其說銀行在配置地方債，倒不如說銀行是“接盤俠”。從銀行的角度看，地方債的收益已經(jīng)如此低了，勢必要在其他的配置品種上多賺些收益，再疊加地方債的可質(zhì)押性，因此其對于國債的擠出效應(yīng)非常明顯。

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)

　　周四，國家統(tǒng)計局公布了5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，除去工業(yè)增加值止跌企穩(wěn)之外，投資和消費(fèi)增速均再創(chuàng)新低。具體來看，2015年1-5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%，較1-4月份持平；2015年1-5月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）171245億元，同比名義增長11.4%，增速比1-4月份回落0.6個百分點，創(chuàng)逾14年新低；2015年1-5月份，社會消費(fèi)品零售總額117297億元，同比增長10.4%，增速比1-4月份回落0.1個百分點，創(chuàng)近15年新低。

　　但另一方面，房地產(chǎn)投資相關(guān)的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，顯示經(jīng)濟(jì)二階企穩(wěn)的預(yù)期在上升。具體來看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金、土地購置面積和新開工面積一般作為分析房地產(chǎn)開發(fā)投資走勢的先行指標(biāo)。前兩個指標(biāo)分別反映了房地產(chǎn)開發(fā)兩大要素資金和土地的情況，新開工面積反映了未來投資的增長潛力。1-5月份，3個先行指標(biāo)同比降幅均收窄。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金45966億元，下降1.6%，降幅比1-4月份收窄0.9個百分點；房屋新開工面積50305萬平方米，下降16.0%，降幅收窄1.3個百分點；土地購置面積7650萬平方米，同比下降31.0%，降幅收窄1.7個百分點。

　　行情或轉(zhuǎn)為下行

　　從近期央行態(tài)度來看，我們認(rèn)為寬松仍在，但方式或有些許變化。從上周二央行及時公布PSL的消息可以看出，央行仍然在通過各種途徑向市場注入資金。但是，我們認(rèn)為寬松的方式存在著一些變化，體現(xiàn)在近期央行向部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行了定向正回購：傳言本次央行是“被迫”正回購，原因在于銀行不愿去放貸，資金淤積在貨幣市場，寬貨幣向?qū)捫刨J的渠道出現(xiàn)了傳導(dǎo)不暢。那么在寬貨幣向?qū)捫刨J傳導(dǎo)不暢的背景下，央行從穩(wěn)增長的基礎(chǔ)出發(fā)，后期再度寬貨幣的意義不大，而是應(yīng)該解決渠道問題，所以從這個意義上講，降息比降準(zhǔn)或許更對癥下藥。而在降息比降準(zhǔn)更“好”的背景下，疊加穩(wěn)增長措施推出的頻率不斷加快，經(jīng)濟(jì)環(huán)比企穩(wěn)的概率在上升。一言以蔽之，我們認(rèn)為寬松的預(yù)期仍在，但源于寬貨幣向?qū)捫刨J傳導(dǎo)的途徑出現(xiàn)障礙，寬松的方式或許會發(fā)生變化：“大水漫灌”的可能性在下降，定點注入推升信貸的可能性在上升。

　　整體來看，雖然行情短期內(nèi)受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢的影響或有一定反彈，但受地方債務(wù)置換再度加碼、經(jīng)濟(jì)二階企穩(wěn)預(yù)期在增加以及寬松方式的變化三大不利因素的影響，行情或?qū)⑥D(zhuǎn)為下行。從技術(shù)圖形來看，近期TF1509在周三下跌后受到5日均線壓制，短線反彈勢頭或受到一定阻礙。從操作上，建議等待反彈結(jié)束后逢高做空。TF1509合約重要支撐位在95.700元，上方阻力位在96.700元。