截至8月26日，地方政府債務置換已完成1.4萬億元，而8月14日起，青島市等多個地區(qū)地方債公開發(fā)行利率高出下限10BP，之前持續(xù)的地方債以國債利率發(fā)行的情況有了變化，其背后的主因并非地方政府信用因素的影響，更多是因為流動性緊張造成的。然而，值得注意的是，目前雖然經(jīng)濟分化尚不足以構(gòu)成對地方債發(fā)行的擔憂，但地區(qū)差距不斷拉開卻是不爭的事實。

　　地方債定價難以體現(xiàn)地方政府信用資質(zhì)

　　從定向置換結(jié)果可以看到，地方政府信用資質(zhì)難以體現(xiàn)在地方政府債定價中。由于公開發(fā)行涉及多個商業(yè)銀行對財政存款的競爭，多方博弈下地方債發(fā)行利率被人為壓低，相比之下我們認為定向置換的結(jié)果反而更能體現(xiàn)商業(yè)銀行對地方債收益率的要求。原因有二：一是定向置換是原貸款銀行與地方政府的一對一協(xié)商，不存在公開招標多家銀行為競爭財政存款壓低報價的行為，商業(yè)銀行有一定話語權(quán)，利率一定程度上浮體現(xiàn)了銀行債務置換后對收益率降低要求的補償；二是由于定向置換債不具備流動性，相比于貸款，債券的低利率一部分因為企業(yè)信用轉(zhuǎn)化為政府信用（暫且假設(shè)政府信用風險為0），另一部分來自資產(chǎn)占用減少。目前定向置換債均在投標下限基礎(chǔ)上上浮15%，基本反映的是商業(yè)銀行對地方債占用資本金要求的補償，如果在這個基礎(chǔ)上進一步上浮，可以認為地方政府的信用風險開始在定價中有所體現(xiàn)。

　　雖然目前經(jīng)濟分化尚不足以構(gòu)成地方債發(fā)行的擔憂，但地區(qū)差距不斷拉開卻是不爭的事實，地區(qū)經(jīng)濟實力分化下政府財政收入的增長也會出現(xiàn)變化，部分省份可能會遭遇大幅度的財收增長下滑壓力。

　　不同省份財政表現(xiàn)將出現(xiàn)明顯分化

　　2015年上半年，遼寧、吉林、黑龍江三省經(jīng)濟增長表現(xiàn)最弱。遼寧省從去年9月開始財政收入累計降幅不斷擴大，黑龍江省今年財政收入有了斷崖式的下跌，吉林省的情況略好。6月份山西、新疆也出現(xiàn)了短暫的財政收入累計同比負增長。雖然經(jīng)濟下滑、財政收入減少是大趨勢，但不同省份財政表現(xiàn)為何會出現(xiàn)明顯分化？

　　首先緣于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素，第二產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)增速放緩是大趨勢，遼寧、吉林、黑龍江三省工業(yè)生產(chǎn)負增長拖累收入大幅下滑。遼寧省、吉林省是典型的工業(yè)省份，制造業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)，而黑龍江對資源的依賴程度高，固定資產(chǎn)投資中，黑龍江的采礦業(yè)占比達到10%，僅次于山西省。制造業(yè)、采礦業(yè)的長期產(chǎn)能過剩是拖累經(jīng)濟增速下滑的基礎(chǔ)性因素。

　　其次是因為稅收體制與土地財政問題。地方政府財政收入并非全部來自生產(chǎn)，財政收入增速與GDP增速之間的差距出現(xiàn)分化。稅收收入是地方政府的主要收入來源，其中企業(yè)所得稅、營業(yè)稅、增值稅占比最大，也與地區(qū)經(jīng)濟生產(chǎn)直接相關(guān)，表現(xiàn)為地方財政與GDP直觀的正相關(guān)關(guān)系。但由于“營改增”改革還未徹底、土地稅收的存在，財政收入與名義GDP同比增速出現(xiàn)分化。

　　第三，房地產(chǎn)是催化劑。無論是營業(yè)稅的放大效應還是土地稅收拉大財政收入與名義GDP的增速差，均屬于制度因素，真正的誘因在于房地產(chǎn)行業(yè)。2009年上半年，北京、上海財政收入也出現(xiàn)持續(xù)負增長，直接背景就是2008年后期房地產(chǎn)投資開始負增長。隨著稅收改革的深入以及房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟支撐作用的減弱，財政收入與GDP的差距會趨勢性減小，在這個過程中，北京、上海等經(jīng)歷過房地產(chǎn)沖擊的發(fā)達地區(qū)會相對平穩(wěn)，而發(fā)展相對落后還處于房地產(chǎn)依賴階段的地區(qū)財政情況要相對悲觀。也就是說，經(jīng)過2009年房地產(chǎn)行業(yè)的又一次擴大投資，現(xiàn)在非發(fā)達省份可能正經(jīng)歷2009年北京、上海遭遇過的財政收入增長下臺階。

　　部分地區(qū)財政壓力需重點關(guān)注

　　我國屬于工業(yè)大國的基本國情決定了未來經(jīng)濟增速進入中高速，以第二產(chǎn)業(yè)為產(chǎn)業(yè)主力的地區(qū)面臨同樣的問題，拉動財政收入增速同步放緩，而從收入結(jié)構(gòu)來看，不同地區(qū)將要面臨的放緩路徑會有所區(qū)別，制造業(yè)占比高、對土地稅收依賴明顯、房地產(chǎn)收入占比高的地區(qū)可能承受更高的財政收入下滑壓力。我們根據(jù)2015年以來的GDP增長變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)以及收入結(jié)構(gòu)對各個省份的財政收入情況進行打分，負面因素列為加分項，分數(shù)越高，財政下滑壓力越大，主要考核因素包括以下三個方面：

　　1、經(jīng)濟基礎(chǔ)：根據(jù)2015年上半年數(shù)據(jù)，GDP增速相比于2014年底下滑越多，未來經(jīng)濟增長和財政收入增長壓力也會隨之增加，列為加分項；

　　2、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：第二產(chǎn)業(yè)占GDP越高，增長中樞下滑壓力越大，細分到具體產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)、采礦業(yè)在產(chǎn)能過剩背景下均是財政收入增長放緩的直接因素，以上均列為加分項，而電力、燃氣和水的生產(chǎn)和供應屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是逆周期行業(yè)，能夠?qū)��?jīng)濟下滑起到緩沖作用，應設(shè)為減分項；

　　3、稅收收入結(jié)構(gòu)：土地稅收占比越高，反映了實體經(jīng)濟創(chuàng)收能力降低，未來收入不具備可持續(xù)性，其中契稅占比越大，當?shù)刎斦�對房地產(chǎn)市場依賴越深，均設(shè)為加分項，營業(yè)稅是房地產(chǎn)投資帶來的收入，同時具有營改增的不確定性以及對收入變化的放大效應，需要列為加分項。

　　評分結(jié)果來看，表現(xiàn)較好的省份除北京、上海、廣東、浙江等發(fā)達地區(qū)外，西部的西藏、云南、甘肅等省份制造業(yè)并不發(fā)達，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以一、三產(chǎn)業(yè)為主，同時地方投資主要是基建投資，具有較強的逆周期緩沖作用，未來財政大幅下滑的壓力并不大。評分最高的三個省份江西、安徽、河南是典型的制造業(yè)大省，同時受制于產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，實體經(jīng)濟創(chuàng)收減少，政府收入對土地、房地產(chǎn)依賴過高，未來可能面臨較大的財政收入增速調(diào)整壓力。民生證券 李奇霖 李云霏