發(fā)展并非一蹴而成，而是伴隨資本市場的動蕩不斷成熟

　　A美國1987年股災

　　1987年10月19日，華爾街紐約股票市場刮起暴跌颶風，并急劇席卷全球資本市場，股指期貨市場也難逃其難。由于當時股指期貨沒有熔斷機制，芝加哥商業(yè)交易所的S&P500指數(shù)期貨創(chuàng)下單日28.6%的跌幅，現(xiàn)貨和期貨的雙雙暴跌使得市場當時幾乎崩潰。

　　對于引發(fā)股災的原因，以《布雷迪報告》為代表的觀點認為股指期貨并沒有發(fā)揮出規(guī)避股市風險的作用，反而加劇了股票市場的波動。但是《戴維森報告》則認為香港市場的問題主要是風險管理和信貸控制過寬，而非恒指期貨的問題。兩者截然不同的觀點引發(fā)了更多學者深思股指期貨存在的合理性和必要性。

　　面對慘痛的教訓，市場各方最后都認為股指期貨是一把“雙刃劍”，要想股指期貨的避險功能得到正常發(fā)揮，就要確保股指期貨自身在安全合理的制度下運行。因此，在1987年股災后，美國等受災嚴重的資本市場紛紛采取一系列風險監(jiān)管和防范措施，構(gòu)筑了股指期貨的風險管理制度的基礎。

　　首先，1988年芝加哥商業(yè)交易所和紐約股票交易所開始采用“熔斷機制(也稱巡回斷路系統(tǒng))”，用以限制價格的過度波動。除了熔斷機制外，股指期貨交易也開始實施漲跌停板限制，在價格方面加強對股指期貨的風險控制。其次，適當提高股指期貨的保證金比重或者額度，合適的杠桿降低了股指期貨的風險敞口。再次，股指期貨每日開盤10分鐘內(nèi)，交易價格不能高于或低于上一日結(jié)算價格5點，并對每半小時內(nèi)的交易量做出新的限制規(guī)定，量價雙雙收緊再次嚴控股指期貨的風險。最后，對程式化交易也給出限制。除了上述的措施以外，交易所還積極改善服務，不斷增加流動性，如芝加哥商業(yè)交易所修改價格變動押金程序，允許客戶支取所得的大額盈利;與期權(quán)清算公司合作，減少為規(guī)避風險而在兩個市場發(fā)生的交易保證金。

　　B英國巴林銀行事件

　　1995年2月，英國巴林銀行受其下屬子公司巴林期貨新加坡公司(BFS)不當交易所拖累，14.7億美元的巨額虧損使得這家具有200多年的老牌銀行一夜間坍塌�；仡櫚土帚y行事件，除了巴林期貨交易部兼清算部經(jīng)理里森在股指期貨和場外期權(quán)市場上同時進行了違規(guī)交易以外，當時外部監(jiān)管的漏洞和疏忽也是其倒閉的重要原因。

　　新加坡國際金融交易所推出日經(jīng)225指數(shù)期貨后，與日本大阪交易所形成激烈競爭，為了爭取市場份額，新加坡國際金融交易所企圖利用寬松監(jiān)管環(huán)境打造競爭優(yōu)勢，吸引投資者。在這種思想主導下，日經(jīng)225指數(shù)期貨上沒有嚴格執(zhí)行持倉上限，允許單一賬戶大量積累日經(jīng)期指和日債期貨倉位，對會員可持有合約數(shù)量和保證金方面也沒有嚴格監(jiān)督。外部監(jiān)管的過于寬松和巴林期貨內(nèi)部控制不嚴共同導致了老牌銀行的倒閉。

　　巴林銀行事件讓我們充分認識到股指期貨市場并非獨立存在，而是與其他資本市場緊密聯(lián)系在一起的。特別是隨著金融混業(yè)大潮的到來，股指期貨品種的增加、相應衍生品的不斷創(chuàng)新以及股指期貨海外上市、交叉掛牌等都使得股指期貨的發(fā)展進入了一個新的階段，對股指期貨風險監(jiān)管的思路也需要進行相應調(diào)整，跨市場、分產(chǎn)品監(jiān)管逐步取代割裂市場和分部門監(jiān)管。

　　巴林銀行事件發(fā)生后，英國政府開始著手改革現(xiàn)行的金融市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)，改變分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管模式，把以往針對不同機構(gòu)進行監(jiān)管變?yōu)獒槍Σ煌�產(chǎn)品進行監(jiān)管，力圖減少監(jiān)管的空白地帶。1998年，英國政府將英格蘭銀行監(jiān)管部門、證券投資委員會和其他金融自律組織合并，建立了單一的金融市場法律體系及與之相對應的統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)金融服務監(jiān)管局(FSA)。2000年英國政府整合各種金融法規(guī)，推出《2000年金融服務與市場法》，強調(diào)跨產(chǎn)品、跨機構(gòu)、跨市場的監(jiān)管。

　　同時新加坡國際金融交易所也采取了若干措施，加強清算和監(jiān)管，例如采取間歇性突擊審核的方式，重點查詢清算會員交易方向變動的情況，加強對交易保證金的管理。此外，還在促進清算所與國外同業(yè)機構(gòu)交換信息等方面做出改進，確保能夠及時發(fā)現(xiàn)問題。

　　C中國香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)

　　1998年，以索羅斯為首的對沖基金在股票市場、外匯市場和股指期貨市場上向中國香港發(fā)起了猛烈沖擊，當時的中國香港特別行政區(qū)政府和中國政府在市場上投入大量資金，采取一系列措施穩(wěn)定了香港資本市場，完美反擊了以對沖基金為主的國際游資，打贏了這場漂亮的香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)。

　　如果說美國1987年股災和1995年巴林銀行倒閉是股指期貨市場自我完善的一個過程，那么香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中就出現(xiàn)了政府干預的影子，政府直接托市干預期貨和股票市場，在全球開放性的資本市場上尚屬首例。盡管市場經(jīng)濟強調(diào)自由競爭，但是政府干預也不應該被完全排斥在外，政府力量適當時機出手是為了維護整個金融系統(tǒng)的安全和經(jīng)濟的安全。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國外游資的有意炒作和惡意做空，不單純是匯率問題或者股價問題，已經(jīng)涉及金融安全與經(jīng)濟安全的層面。如果當時中國香港特別行政區(qū)政府對對沖基金不予理睬，其結(jié)果將不僅是幣值貶低和股市大跌，極有可能演變?yōu)榈貐^(qū)經(jīng)濟的嚴重倒退。因此，中國香港特別行政區(qū)政府充分利用現(xiàn)貨和期貨兩個金融市場的聯(lián)動關(guān)系，擊退了對沖基金，維護了香港地區(qū)的金融安全。

　　從香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中可以看到，在全球化浪潮下，數(shù)量龐大的國際游資通過新生的金融工具向各國或地區(qū)觸伸，對各國或地區(qū)金融安全的沖擊力極大，與之相比，一國或者地區(qū)的力量是有限的，單純依靠市場的力量也是有限的，因此監(jiān)管部門要積極應對，加強對國際游資的監(jiān)管力度，必要時要采取各種措施堅決打擊，有效控制國際游資帶來的風險。

　　D中國“327”國債期貨事件

　　“327”國債期貨事件，盡管與股指期貨沒有直接關(guān)聯(lián)，也未能在全球金融期貨的發(fā)展中掀起波瀾，但是刷新了市場對金融期貨的認識，為我國股指期貨的推出和后續(xù)風險制度的完善打下了良好的觀念基礎。

　　“327”國債期貨事件爆發(fā)的背景在于我國期貨市場保證金、持倉限額等方面建設不完善，制度上的漏洞使得市場上投機氛圍濃厚，加上市場上流動性不足，期貨市場上容易出現(xiàn)“逼倉”行為。風險管理上，當時的國債期貨收市后收取保證金，交易者在沒有資金的情況下也能跑出巨額倉單;沒有漲跌停板制度;對會員和特別席位的持倉限額沒有統(tǒng)一標準和依據(jù)，也沒有品種持倉比例的規(guī)定和大戶持倉報告制度。風險管理制度上屬于半空白狀態(tài)，內(nèi)外部機制均不完善背景下推出的國債期貨其實面臨巨大的風險隱患。

　　“327”國債事件后，我國期貨市場進入長達7年的整頓時期，也開始了期貨市場的自我完善過程。合并后的交易所充分借鑒國外經(jīng)驗，引入漲跌停板制度、會員限倉制度、大戶持倉制度和當日無風險負債結(jié)算等風險控制制度，為我國股指期貨推出打下良好的制度基礎。

　　2006年9月8日，中國金融期貨交易所經(jīng)國務院同意在上海掛牌成立，成為我國第四家期貨交易所。2010年4月16日，滬深300股指期貨推出，成為我國第一個股指期貨品種;時隔5年后，上證50股指期貨和中證500股指期貨也加入到股指期貨大家庭當中，為投資者提供了更多的工具和選擇。

　　目前，我國的股指期貨已經(jīng)建立起與國際接軌的漲跌停板限制、保證金、持倉限額、強行平倉、強行減倉、結(jié)算擔保金、風險警示等風控制度。在風控制度的有效指導下，我國股指期貨獲得健康有序發(fā)展，面對市場異常波動，中金所也積極采取各種措施應對市場風險。盡管面對兩度來襲的股市大跌，市場上有聲音對中國股指期貨的存在產(chǎn)生懷疑和動搖，但是我們認為，在中國股市的恢復和重建期，追究誰是大跌的“罪魁禍首”已不是重點，完善和發(fā)展制度、對癥下藥遠比諱疾忌醫(yī)好。