A股寬幅震蕩兩個(gè)月，經(jīng)歷各種痛苦的反彈和探底，目前看來(lái)波動(dòng)率仍處高位，近期A股恐慌情緒仍然在蔓延，在波動(dòng)率極大的市場(chǎng)，不利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。相對(duì)應(yīng)的是，近期債市這邊風(fēng)景獨(dú)好。收益率經(jīng)歷了一波由緩慢下行到快速下行的過(guò)程，從每天2個(gè)bp左右的降幅到一天接近10個(gè)bp的降幅。

　　近期債市的走強(qiáng)，主要源于風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，IPO暫停后資產(chǎn)再配置力量驅(qū)動(dòng)。作為打新的主力，今年上半年以來(lái)混合型基金和打新基金專戶規(guī)模增長(zhǎng)迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)上打新資金規(guī)�；蛟�2萬(wàn)億元以上，以往打新基金除打新股票外，配置主要以存款和債券為主，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，IPO的暫停短期確實(shí)會(huì)增加機(jī)構(gòu)資金的債券配置需求。從7月以來(lái)，債券市場(chǎng)一級(jí)招標(biāo)的情況來(lái)看，機(jī)構(gòu)配置動(dòng)力強(qiáng)勁，金融債一級(jí)招標(biāo)低于二級(jí)市場(chǎng)平均8-10bp。

　　近期在岸人民幣雖然穩(wěn)定，但貶值預(yù)期仍在強(qiáng)化，外匯市場(chǎng)人民幣拋壓未見消停，交易量大，央行托市拋匯，使得國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨緊，公開市場(chǎng)雖放量投放，但對(duì)沖流動(dòng)性效果不明顯，8月中下旬開始，短期資金趨緊，貨幣市場(chǎng)利率全面回升，特別是隔夜和7天，且開始有向較長(zhǎng)期限傳導(dǎo)的跡象。8月26日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，央行決定放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動(dòng)上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮動(dòng)上限不變。除降準(zhǔn)幅度符合預(yù)期，降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)和降息均超出市場(chǎng)反應(yīng)。

　　從前幾次降準(zhǔn)降息的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論是期債還是現(xiàn)券都是利好見光后，一輪多頭平倉(cāng)后的踩踏，行情總是不得善終。但從此次雙降后的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，雖有獲利盤拋壓，但整體壓力較小，二級(jí)市場(chǎng)債券因央行雙降、公開市場(chǎng)量升價(jià)跌以及SLO等操作，使得流動(dòng)性水平得到大規(guī)模補(bǔ)充，資金利率有所下行，長(zhǎng)端利率突破前期低點(diǎn)。說(shuō)明此前行情慢牛力量并非完全是博降準(zhǔn)預(yù)期的投機(jī)盤，而是機(jī)構(gòu)配置力量。

　　未來(lái)外匯占款減少引發(fā)的基礎(chǔ)貨幣投放缺口加大，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)加碼需寬松環(huán)境保障，央行未來(lái)仍可能通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性的緊張和保障流動(dòng)性水平。

　　此外，從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍未有明顯起色。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)跌幅擴(kuò)大，工業(yè)生產(chǎn)和銷售增長(zhǎng)放緩，PMI創(chuàng)新低，工業(yè)品市場(chǎng)需求不足。上周公布的發(fā)電量貨運(yùn)量數(shù)據(jù)雖有好轉(zhuǎn)，以及房地產(chǎn)公積金貸款首付比例下調(diào)等房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激手段，也仍然無(wú)法動(dòng)搖市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)于經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期。與此同時(shí)，地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)出爐，截至2014年底地方負(fù)有償付責(zé)任的債務(wù)達(dá)15.4萬(wàn)億元，今年新批6000億元新增債，截至2015年底地方債務(wù)限額為16萬(wàn)億元，2015年債務(wù)置換額度達(dá)3.2萬(wàn)億元，置換額度和限額管理有助于約束地方債務(wù)擴(kuò)張，靴子落地，供給不確定性擔(dān)憂解除，再度激發(fā)市場(chǎng)做多情緒。

　　近期債市收益率由緩慢下行到快速下行主要源于風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降帶來(lái)的配置機(jī)會(huì)，未來(lái)一段時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)偏好難以有效提升，債市仍將受益。但當(dāng)前債市獲利盤較多，需注意回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)上看，日線級(jí)別震蕩偏強(qiáng)概率較大。（國(guó)泰君安期貨金融衍生品研究所 謝碧瓊）