2015年是地方政府債自發(fā)自還全面實施的第一年，除了新增債券之外，另外增加3.2萬億元的置換債用以置換2015年到期的地方政府負有償還責任的債券。從5月份發(fā)行正式啟動，截至9月18日，地方政府債共發(fā)行2.38萬億元，其中新增地方債4354億元，完成全年計劃額度的56%；置換債1.94萬億元，完成進度的61%。未來3個多月還有將近1.6萬億元地方債發(fā)行，月均供給量在4600億元左右。

　　在地方債發(fā)行啟動之初，萬億規(guī)模的供給對債券市場造成了很大壓力，然而，隨著進程過半，利率市場的反應(yīng)開始緩和，地方債公開招標利率也開始分化，但離真正的市場定價仍有差距。

　　第二批新增債發(fā)行開啟

　　財政部批準的第一批新增地方債的額度為4000億元，各省市獲批的額度主要還是與地區(qū)經(jīng)濟實力、債務(wù)率掛鉤，浙江、廣東、湖北三省獲批額度最多，分別獲批222億元、203億元、187億元，西部、東北地區(qū)省市發(fā)債額度相對較低，體現(xiàn)了對地方政府債務(wù)率的宏觀調(diào)控。從發(fā)行進度來看，第一批4000億元地方債發(fā)行基本完成，另有青海、山東、重慶已經(jīng)開啟第二批新增債的發(fā)行，目前新增債中一般債與專項債比例約為6.2：1，各省比例略有區(qū)別，今年整體分配上一般債規(guī)模是專項債的5倍，之后專項債的發(fā)行會增加。

　　截至9月18日，置換債發(fā)行規(guī)模總計1.9億元，其中公開發(fā)行1.4萬億元，定向置換0.5萬億元。在各個省份的置換選擇上，公開置換與定向置換的比例差別較大。西部各省、黑龍江、遼寧等地區(qū)以公開置換為主，這些地區(qū)的金融環(huán)境欠發(fā)達，地方政府財政實力一般，定向置換與商業(yè)銀行協(xié)商過程中的優(yōu)勢有限，不利于降低負債成本，相比之下，中東部各省的公開置換與定向置換的規(guī)模差距較小。

　　市場壓力趨于放緩

　　從5月份地方債發(fā)行啟動以來，萬億規(guī)模的供給對債券市場的影響方向一直是投資者的一大顧忌。尤其是地方債長期維持國債水平的發(fā)行利率，不僅在需求規(guī)模上擠壓了利率債，低利率也倒逼商業(yè)銀行出于收益考核的考慮減少利率債的配置，量與價的負面影響造成了即使出現(xiàn)降準、降息的全面式寬松，長端利率下行阻力依然很大的局面。

　　8月中旬之后，地方債公開招標利率開始分化，不同地區(qū)之間、同一地區(qū)不同期限債券的利率上浮程度呈現(xiàn)區(qū)別，8月底公布第三批1.2萬億元的置換規(guī)模，9月份供給又明顯增加，但利率市場的反應(yīng)相比于5月底的時候要緩和得多，10年期國債利率在8月中旬降至3.4%水平后較為穩(wěn)定，并沒有受到明顯沖擊，對此，可以從三個角度解釋：首先，隨著置換規(guī)模的不斷增加，地方政府財政存款的“籌碼”作用在邊際減弱，畢竟前期將近2萬億元的發(fā)行已經(jīng)消耗了不少財政存款的吸引力；其次，8月11日匯改之后，外匯儲備減少改變了之前資金面寬松的常態(tài)；第三，負債端資金成本雖然下降但幅度有限，3月期銀行理財產(chǎn)品收益率逐步下降至4.6%的水平，但股市大幅波動后信用債利率下行更多，5年期AA+城投債的利率已經(jīng)降至4.5%的水平，銀行資產(chǎn)端收益率的壓力依然不小。

　　市場化定價“在路上”

　　雖然地方債發(fā)行利率開始差異化上浮，但真正的市場定價并沒有體現(xiàn)出來，利率上浮程度與地方政府財政實力、債務(wù)壓力、債務(wù)期限等并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。例如，江蘇省發(fā)債利率高出下限30BP，上浮程度要高于同期發(fā)債的其他主體，這與其經(jīng)濟實力的地位顯然是不相符的；新疆政府債中7年期專項債上浮了6BP，而同日發(fā)行的其他債券上浮了15-20BP，也沒有體現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。但可以肯定的是，地方政府債的市場化定價已經(jīng)“走在路上”，未來地方債的資本占用成本、流動性溢價將逐漸在定價中完善。

　　對于接下來1.6萬億元的地方債供給，伴隨地方債定價逐漸提高，收益率有所補償，利率債配置的被動減少會開始改善。但需要注意的是，隨著地方政府債的利率提高，其作為長期配置的債券種類優(yōu)勢仍然存在，投資者對利率債的態(tài)度是否會發(fā)生由被動減配到主動替換的轉(zhuǎn)變，以及這種轉(zhuǎn)變能不能明顯影響到利率水平的走勢還需要進一步觀察。