英國自加入歐盟以來，歐盟日益東擴和移民問題加劇了英國人的抗拒情緒。歐盟過高的會費也成為英國的嚴重負擔，然而英國在歐盟的影響力卻十分有限。遵守歐盟的規(guī)定令英國企業(yè)感到束手束腳，“脫歐”支持者認為，脫離歐盟能讓英國在面對移民時有更多的選擇權(quán)，可以選擇將居留權(quán)給予能真正貢獻英國的人士。

　　令英國與歐盟兩敗俱傷

　　經(jīng)過公投，英國將于2019年正式脫歐，但“脫歐”進程讓英國逐漸發(fā)現(xiàn)“離開”比“留下”似乎更加艱難。英國與歐盟數(shù)次因巨額“分手費”、愛爾蘭邊境劃分等關(guān)鍵問題爭執(zhí)不休。歐盟要求英國支付的龐大開支將造成英國財政的極大負擔，更是雙方難以彌合的痛點。

　　在公投“脫歐”之后英鎊大幅貶值，芝商所英鎊匯率期貨價格亦應(yīng)聲而落。大幅貶值有利于英國的出口貿(mào)易及旅游業(yè)，降低失業(yè)率，然而疲軟的英鎊、較低的利率使得英國的通脹率由今年年初的2.8%上升到四季度的3.0%。與歐盟的談判亦因前景難料，導(dǎo)致企業(yè)投資日趨謹慎。英國因此將對2017年GDP增長的預(yù)測由2016年11月時的1.4%調(diào)高到今年3月時的2%，而對2018年、2019年GDP增長的預(yù)測則分別由1.7%、2.1%調(diào)低至1.6%、1.7%。

　　“脫歐”談判前途未卜嚴重制約了英國與歐盟各國的經(jīng)貿(mào)往來，進而影響英鎊走勢及英國經(jīng)濟。英國與歐盟互為最重要的貿(mào)易伙伴，故雙方就自由貿(mào)易開展的談判亦迫在眉睫，然而這項談判不確定性因素眾多。在最壞情況下，英國和歐盟的貿(mào)易將以世貿(mào)組織準則為基礎(chǔ)，英國的出口將面臨關(guān)稅及繁雜的海關(guān)手續(xù)，而金融業(yè)的“自由貿(mào)易”能否繼續(xù)亦成為談判的難點。當英國保留“歐盟國家”頭銜時，英國的銀行可根據(jù)“互通機制”在歐盟各國經(jīng)營業(yè)務(wù)，若失去該項權(quán)利，英國的金融業(yè)將遭到重大沖擊，大量職位將移出英國。

　　對歐洲而言，英國脫歐亦會促使其他歐洲國家“脫歐”，如荷蘭第二大黨自由黨在選舉前已表明將舉行“脫歐”公投;若該類事件持續(xù)發(fā)生，會引發(fā)此起彼伏的反歐情緒，逐漸瓦解歐盟存在的基礎(chǔ)。安全局勢緊繃可能成為英國經(jīng)濟的隱患，若“脫歐”國家增多，各國安全局勢亦面臨惡化。

　　重創(chuàng)全球金融市場

　　2016年6月23日，英國“脫歐”公投，國內(nèi)金融市場遭受重大沖擊，公投當日英國股市暴跌，跌幅約7%，富時100指數(shù)急落549點，跌幅達8.67%。國際上，日本股市跌幅超過8%，重挫1300點;美股期指重挫500點，跌幅約4%;香港地區(qū)恒生指數(shù)亦大挫近千點。而英鎊盤中大跌約10%，避險基金大量購入黃金及日元，導(dǎo)致黃金價格及日元匯率暴漲。時至今日，英鎊雖有回升但依然處于低位。脫歐談判的進程亦隨時可能拖累歐元。

　　加深了歐洲經(jīng)濟“雙引擎”之間的裂痕

　　英國“脫歐”使歐盟只剩下德法“雙引擎”。今年大選中，兩國均是親歐派勝出，繼續(xù)執(zhí)政。目前看來，德法兩國均支持歐盟團結(jié)。然而默克爾僅慘淡勝出，意味著德國新政府在歐洲活動均需有所顧慮，德國在歐洲的影響力可能下降。

　　與此同時，法國勝選的親歐派領(lǐng)導(dǎo)人馬克龍?zhí)岢隽酥卣駳W洲計劃，主張歐元區(qū)應(yīng)具有由公司稅支撐的長遠共同預(yù)算，以確保聯(lián)合投資及在經(jīng)濟受沖擊時保持穩(wěn)定，并委任歐元區(qū)財長監(jiān)督。然而即使競選前默克爾明確表示支持建立共同預(yù)算，但競選后她不得不面對執(zhí)政伙伴自民黨的反對，后者認為德國出錢給法國花費“不可思議，亦是紅線”，從而奠定了未來歐洲共同預(yù)算推行困難的基調(diào)。馬克龍的計劃遭德國“冷臉”，一定程度上預(yù)示著離心力量已在歐元區(qū)主流國家間醞釀。親歐派必須著眼現(xiàn)實，慎重考慮疑歐派的反對聲音。英國決定“脫歐”后德法兩國對歐洲共同預(yù)算態(tài)度的裂痕，意味著曾經(jīng)兩國共同提出的歐洲一體化戰(zhàn)略步履艱難。

　　B 歐元區(qū)貨幣政策步入“拐點”

　　加區(qū)宣布獨立對歐洲各國分裂主義產(chǎn)生明顯“帶動”作用。富裕地區(qū)不愿與國家同甘共苦，其獨立運動亦勢必遭到政府的阻攔，政府必將耗費大量政治成本;若成功獨立，原所在國的經(jīng)濟總量亦會大大削弱。因此，這類獨立運動將不同程度削弱歐元區(qū)經(jīng)濟總量，不利于歐洲經(jīng)濟的整體發(fā)展，并造成歐元疲弱。

　　加區(qū)獨立代價巨大

　　加區(qū)宣布獨立造成市場波動，一度導(dǎo)致歐元暴跌，并遭到西班牙政府及歐盟的強烈譴責。

　　對加區(qū)而言獨立并非易事。負債770億歐元、對外貿(mào)易長期依賴歐盟的加區(qū)一旦獨立，今后要重返歐盟勢必遭到西班牙全力阻撓。加區(qū)2/3的出口對象是歐盟各國，歐盟“禁入”勢必影響其對外貿(mào)易，引發(fā)西班牙其他地區(qū)對其產(chǎn)品、服務(wù)的抵制。與英國相似，加區(qū)有許多跨國公司，獨立后這類公司的運作成本或大幅增加，極可能遷往西班牙其他地區(qū)，以保護在歐盟的業(yè)務(wù)。對西班牙而言，失去加區(qū)意味著失去2236億歐元GDP的最富裕自治區(qū)和年吞吐量4800萬噸的巴塞羅那港，這將嚴重打擊投資者信心，進而影響西班牙經(jīng)濟的穩(wěn)定性。

　　西班牙是歐元區(qū)第四大經(jīng)濟體，歐盟各國擔憂這場危機可能影響西班牙經(jīng)濟，同時害怕溢出效應(yīng)會影響到其他經(jīng)濟體和整個歐盟。

　　歐洲各國債務(wù)水平差別較大

　　圖1 歐洲各國債務(wù)和負債率

　　2008年經(jīng)濟危機以來，美聯(lián)儲與英格蘭銀行均在2008年年末下調(diào)利率，并在2009年年初啟動量化寬松政策。歐洲主權(quán)債務(wù)危機的發(fā)生，使得希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙這些為了出手救助銀行而導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)激增的歐盟國家，與其他歐盟成員國，特別是與德國之間在債券收益率差價和信貸違約掉期方面差異越來越大，財政瀕臨崩潰。2012年后，隨著歐洲央行真正下調(diào)利率，利差縮小，危機逐漸緩解。

　　2012年中期之前，歐美地區(qū)債務(wù)水平飆升，公共部門赤字暴漲，央行政策利率處在4%—5%區(qū)間。然而比美國更為復(fù)雜的是，歐洲雖建立了較為統(tǒng)一的貨幣政策，但其各國的債務(wù)水平、軌跡和成分卻天差地別。由圖1可見，德國和奧地利債務(wù)水平較低，而其他國家債務(wù)水平卻極高。希臘和意大利去杠桿化的進程也十分緩慢。德國作為歐洲“首富”，長期以來利用較低的借款成本向歐洲其他國家借出資金，而今卻導(dǎo)致了債務(wù)國濫用杠桿，債臺高筑。

　　歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策的弊端

　　2008年以后，歐洲不少國家國債收益率上升，債臺高筑令其瀕臨破產(chǎn)，不得不更加依賴央行的低成本借貸。對這些國家而言，長期保持低利率是生存之本。然而對債務(wù)水平及失業(yè)率均維持在低位的德國和奧地利而言，提高利率、實行緊縮的貨幣政策則是時代的選擇。天差地別的債務(wù)水平使得歐洲央行統(tǒng)一的貨幣政策無法適用于歐洲所有國家，一旦經(jīng)濟危機產(chǎn)生，統(tǒng)一的貨幣政策產(chǎn)生的隱患就會爆發(fā)，成為影響歐洲金融市場穩(wěn)定性的定時炸彈。

　　C 歐元危機可能重現(xiàn)

　　歐洲議會第一大黨團人民黨黨團主席曼弗雷德·韋伯警告：“加區(qū)危機可能成為整個歐洲和歐元區(qū)的風險。如果沖突繼續(xù)升級，不能排除爆發(fā)新的歐元危機。”

　　歐洲穩(wěn)，歐元升;歐洲亂，歐元貶

　　統(tǒng)一的歐洲、穩(wěn)定的政治局勢能帶來穩(wěn)定的貨幣匯率，推動歐元的升值，而接連不斷的政治事件，已然成為影響歐洲經(jīng)濟及歐元貶值的重要因素。

　　2017年以來，歐元大體呈穩(wěn)定盤升趨勢，究其原因，與2017年以來歐元區(qū)經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇不無關(guān)系。HIS Markit最新公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)10月制造業(yè)PMI漲勢明顯，初值為58.6，超過預(yù)期的57.8，前值為58.1，為2011年2月以來的最高;服務(wù)業(yè)PMI初值為54.9，預(yù)期為55.6，前值為55.8。

　　歐元兌美元匯價在荷蘭自由黨大選落敗之后回升了2%，在支持歐洲一體化的馬克龍于法國大選勝出之后一周內(nèi)暴漲10%，達到兩年半以來最高點。而在加區(qū)獨立公投結(jié)果公布之后馬上下跌1%，顯著沖淡了馬克龍勝選帶來的升勢。

　　歐元寬松，匯率期權(quán)隱含波動率下降

　　影響歐元兌美元及英鎊兌美元匯率走勢的因素很多，除政局和經(jīng)濟基本面外，歐元區(qū)及美國的相對經(jīng)濟情況及貨幣政策走向亦至關(guān)重要。從歐元與英鎊的匯率期權(quán)的走勢來看，投資者對歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇似乎充滿信心。從圖2可見，2011年以來，歐元兌美元及英鎊兌美元90天到期的匯率期權(quán)的隱含波動率在4%—18%之間。在2016年英國脫歐公投導(dǎo)致大起大落之后，歐元兌美元及英鎊兌美元90天到期的匯率期權(quán)的隱含波動率在2017年均有下降，近期達8%左右，成為2年以來的最低點。究其原因，與各大央行寬松的貨幣政策有關(guān)，貨幣擴張政策產(chǎn)生的大量現(xiàn)金，毫無疑問給各類利率、外匯、股指衍生品的交易者創(chuàng)造了有利條件。

　　歐洲目前正推行量化寬松政策，但其對于縮小歐洲內(nèi)部債券利差、加快歐洲經(jīng)濟恢復(fù)的作用似乎并不大。由圖3顯示的芝商所歐元匯率期貨價格的走勢來看，2015年以來歐洲央行實行的超低利率及債券購買計劃，導(dǎo)致歐元大幅貶值并長期處于低位。而目前意大利等國與德國的高利差依然存在，通脹率依然未達預(yù)期。美聯(lián)儲貨幣政策通常要等到失業(yè)率降至危機前的5%左右才開始加息。

　　按照當前歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇的速度，在通脹未出現(xiàn)大幅度回升且歐洲央行對失業(yè)率作出的反應(yīng)與美聯(lián)儲相似的情況下，可以預(yù)測歐洲央行在2019年之前暫無必要加息。故短期來看歐元大幅上漲的可能性不大。

　　圖2 歐元美元和英鎊美元90天固定期限期權(quán)走勢

　　圖3 芝商所歐元匯率期貨價格變動

　　美英加息令歐元承壓

　　2015年12月以來，鑒于美國經(jīng)濟溫和增長，美聯(lián)儲開始了加息的進程，數(shù)次加息造成了市場的強烈反應(yīng);英國即將加息的消息亦甚囂塵上。美英加息反過來助推歐洲大陸分離主義運動借勢煽風點火，令歐元承壓雪上加霜。

　　歐元波動沖擊國際大宗商品市場

　　歐元波動對國際大宗商品市場的影響，主要體現(xiàn)于黃金和原油。黃金和原油以美元計價，而歐元作為歐盟中19個國家的貨幣，對黃金和原油市場走勢的影響也不容忽視�？偟膩碚f，歐元主要是通過其與美元的匯率變化來影響黃金和原油。

　　正常情況下，由于歐元與美元成反比關(guān)系，而美元與黃金、原油同樣反比成反比關(guān)系，則歐元與黃金和原油可以理解為正比關(guān)系。一般而言，歐元升值，黃金和原油隨之上漲;歐元貶值，黃金和原油隨之下跌。而一旦歐洲亂局突發(fā)“黑天鵝”，美元、歐元及各主要貨幣一概在劫難逃，黃金作為避險資產(chǎn)就會強勢上漲，原油則會因世界經(jīng)濟動亂而振蕩下挫。

　　2016年6月23日英國公投退歐當天，金價直接暴漲逾100美元，漲幅超過8%，創(chuàng)下2008年以來最大單日漲幅，成為2016年金融市場最大的“黑天鵝”。圖4顯示芝商所美黃金期貨價格亦飆升至2013年8月以來的最高水平。近期加區(qū)宣布獨立亦導(dǎo)致避險基金紛紛涌入黃金市場，推高美黃金期貨價格。根據(jù)路透社報道，美國12月期金收漲2.20美元漲幅0.2%，收報每盎司1271.80美元。圖5則顯示原油期貨在英國“脫歐”公投前一路飆升，而隨著公投結(jié)果明朗化，因市場看空歐美與世界經(jīng)濟前景而調(diào)頭向下。

　　圖4 芝商所美黃金期貨價格變動

　　圖5 芝商所美原油期貨價格變動