2008年國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致全球各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，失業(yè)率明顯上升，物價(jià)水平下滑至通縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)整體陷入衰退。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，全球各主要央行紛紛推出寬松的貨幣政策，采取降息或通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)直接向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性等多重措施，幫助市場(chǎng)信心恢復(fù)。同時(shí)，各主要經(jīng)濟(jì)體政府也實(shí)施了積極的財(cái)政政策，直接增加政府支出，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

　　近幾年來(lái)，各類(lèi)政策刺激效果逐漸顯現(xiàn)，歐美經(jīng)濟(jì)先后出現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇跡象。本文通過(guò)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)，即消費(fèi)、投資和出口三方面，以及對(duì)于勞動(dòng)生產(chǎn)率的分析，比較歐美經(jīng)濟(jì)在本輪復(fù)蘇過(guò)程中的異同點(diǎn)，從而分析可能對(duì)未來(lái)的貨幣政策格局和貴金屬價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生的影響。

　　歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振

　　比較歐美自危機(jī)以來(lái)的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，由于危機(jī)自美國(guó)爆發(fā)，因此美國(guó)率先采取各項(xiàng)應(yīng)對(duì)措施。隨后，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后續(xù)效應(yīng)擴(kuò)散至全球，其他經(jīng)濟(jì)體再開(kāi)始采取各自的應(yīng)對(duì)方案。由于宏觀經(jīng)濟(jì)具有一定的周期性，因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較歐洲而言提前出現(xiàn)見(jiàn)底信號(hào)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)復(fù)蘇，引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象。歐元區(qū)也在經(jīng)歷了英國(guó)退歐等眾多政治動(dòng)蕩后，在晚些時(shí)候終于迎來(lái)了全面復(fù)蘇信號(hào)。

　　近兩年來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)越來(lái)越穩(wěn)固，為應(yīng)對(duì)以后可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、預(yù)防可能出現(xiàn)的通脹及抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)自2015年12月首次加息后，已實(shí)施4次加息，累計(jì)加息100個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)自2017年10月正式啟動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃。英國(guó)、加拿大央行也已啟動(dòng)首次加息，歐洲央行也在2017年10月會(huì)議上宣布縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃(但延長(zhǎng)購(gòu)債期限)。特別是今年以來(lái)，以德法等國(guó)為代表的歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，直接帶動(dòng)了年初至今的歐元兌美元持續(xù)上揚(yáng)。因此可以說(shuō)，歐美經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期表現(xiàn)，特別是分析影響這種經(jīng)濟(jì)走勢(shì)背后的因素，對(duì)于研究未來(lái)一段時(shí)間歐美的貨幣政策、財(cái)政政策取向以及全球外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和貴金屬市場(chǎng)都將具有十分重要的意義。

　　推動(dòng)因素比較

　　歐美貨幣政策分化的背后是宏觀經(jīng)濟(jì)的差異所決定的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力各異，復(fù)蘇的時(shí)間節(jié)點(diǎn)也有先后之分。本文從兩個(gè)維度內(nèi)生性增長(zhǎng)與外源性增長(zhǎng)兩方面，通過(guò)比較歐美GDP分項(xiàng)等數(shù)據(jù)，并加以縱向比較，試圖說(shuō)明存在的顯著差異性。

　　首先，自次貸危機(jī)爆發(fā)后，歐美內(nèi)生性增長(zhǎng)指標(biāo)經(jīng)歷了一波觸底反彈走勢(shì)。不同的是，美國(guó)指標(biāo)率先歐洲指標(biāo)出現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象。2014年一季度，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)3.73%，不僅連續(xù)四個(gè)季度增幅提升，而且已接近3.85%的歷史平均增速;產(chǎn)能利用率從危機(jī)期間70%以下的低點(diǎn)回升至78.7%。2014年1—3月，美國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)率分別為2.95%、3.54%和3.69%，均超過(guò)了2.08%的歷史均速。而歐洲地區(qū)直到2016年才形成止跌企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。

　　通過(guò)分析美國(guó)GDP分項(xiàng)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出一直穩(wěn)步上升，國(guó)內(nèi)私人投資自2009年觸底后大幅反彈，目前已經(jīng)超越次貸危機(jī)之前的水平，出口也在恢復(fù)緩慢增長(zhǎng)。個(gè)人消費(fèi)支出一直穩(wěn)步上升，且占比已接近七成。投資和出口占比則較為穩(wěn)定。在投資和凈出口相對(duì)放緩的情況下，強(qiáng)勁的消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行。這主要得益于美國(guó)政府在危機(jī)后迅速實(shí)施的減稅降息、增加家庭與個(gè)人收入，刺激消費(fèi)等擴(kuò)張型政策。再加上美國(guó)人固有的超前消費(fèi)觀念，儲(chǔ)蓄率偏低，個(gè)人消費(fèi)支出持續(xù)上升，均有力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　其次，歐元區(qū)居民消費(fèi)支出和投資上漲較為平緩，而出口則呈現(xiàn)連續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)占比來(lái)看，個(gè)人消費(fèi)支出占比不足六成，且波動(dòng)較為明顯。出口數(shù)據(jù)占比超過(guò)五成，且上升趨勢(shì)較為明顯。

　　對(duì)比歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)很明顯的特征：即美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的韌性與內(nèi)生性，主要通過(guò)居民消費(fèi)的內(nèi)生增長(zhǎng)來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。相對(duì)而言，歐洲經(jīng)濟(jì)則具有很強(qiáng)的外部依賴(lài)性，這也意味著歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性，一旦外部需求下滑，則可能對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形成較大沖擊。

　　一般意義上，本國(guó)貨幣貶值利于出口，本國(guó)貨幣升值打壓出口。但自2017年至今我們發(fā)現(xiàn)歐元與歐洲出口出現(xiàn)齊升跡象。這主要是二者由不同因素驅(qū)動(dòng)所致。歐元升值主要是歐美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期分化引起，加上之前市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的政治動(dòng)蕩并沒(méi)有出現(xiàn)，歐元投資價(jià)值得到體現(xiàn)。而歐洲強(qiáng)勁的出口數(shù)據(jù)則是以美國(guó)、中國(guó)為代表的地區(qū)強(qiáng)勁的消費(fèi)帶動(dòng)了出口增長(zhǎng)。

　　復(fù)蘇還能持續(xù)多久

　　從貨幣政策角度來(lái)看，兩大經(jīng)濟(jì)體的超寬松貨幣政策功不可沒(méi)。危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至零附近，且實(shí)施了三輪量化寬松，外加扭轉(zhuǎn)操作，通過(guò)降息、降低企業(yè)融資成本，恢復(fù)市場(chǎng)信心。另外，通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)直接向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，有效控制經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。歐洲央行則更為激進(jìn)，將利率歷史性降至負(fù)值，且同樣實(shí)施大規(guī)模量化寬松，目前仍在持續(xù)。加之國(guó)際油價(jià)大幅下跌，貨幣先后大幅貶值，均有助于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

　　近年來(lái)，這種超寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際推動(dòng)作用逐漸減弱，甚至助推了資產(chǎn)泡沫，扭曲了金融市場(chǎng)價(jià)格，擴(kuò)大了金融體系風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著2015年美聯(lián)儲(chǔ)自金融危機(jī)后第一次加息，宣告了超寬松貨幣政策開(kāi)始逐漸淡出。但是，不論是美聯(lián)儲(chǔ)還是歐央行，都對(duì)超寬松貨幣政策的退出較為保守，采取謹(jǐn)慎退出、相機(jī)抉擇的操作模式，目的就是防止快速退出可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不利影響。特別是歐央行在2017年10月議息會(huì)議上，雖然如市場(chǎng)預(yù)期縮減了單月購(gòu)債規(guī)模，但仍延長(zhǎng)了購(gòu)債期限，就充分表明了歐央行對(duì)復(fù)蘇前景不確定性的擔(dān)憂(yōu)。因此，即使短期內(nèi)出于貨幣政策正常化的考慮而逐漸退出超寬松貨幣政策，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中出現(xiàn)一定的不利因素，就可能在一定時(shí)期內(nèi)減緩?fù)顺鰧捤韶泿耪�策的步伐�?/p>

　　從財(cái)政政策角度來(lái)看，特朗普政府計(jì)劃推出一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施，如擴(kuò)大政府財(cái)政支出、改革稅制、放松金融監(jiān)管等，雖然這些刺激政策在今年以來(lái)受到美國(guó)國(guó)內(nèi)政治復(fù)雜性的影響而出現(xiàn)阻礙，但究其實(shí)質(zhì)都屬于對(duì)奧巴馬時(shí)期為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而采取的過(guò)分嚴(yán)格的政策措施的一種“糾偏”，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)各主要經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)總體上利大于弊。因此，這些政策預(yù)計(jì)將逐一得到落實(shí)，只是過(guò)程可能較為坎坷。一旦這些政策在中長(zhǎng)期內(nèi)逐漸落地，將會(huì)在很大程度上提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。而歐元區(qū)由于各個(gè)成員國(guó)實(shí)際狀況不同，財(cái)政政策相對(duì)獨(dú)立，無(wú)法實(shí)施統(tǒng)一的財(cái)政刺激措施，僅依靠寬松的貨幣政策，很難形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期促進(jìn)作用。

　　未來(lái)金價(jià)走勢(shì)

　　未來(lái)金價(jià)運(yùn)行的主要邏輯依然來(lái)源于宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與貨幣政策對(duì)比。如上所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入復(fù)蘇中期階段，勞動(dòng)市場(chǎng)基本實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，通脹盡管未達(dá)預(yù)期但也表現(xiàn)出回升態(tài)勢(shì)。而歐洲地區(qū)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，特別是內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力不足，依然存在較多不確定性。如果美國(guó)稅改能順利推進(jìn)，則經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能依然充足，美國(guó)仍將是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引擎。但從美國(guó)歷次新總統(tǒng)上任后的稅改經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，特朗普稅改最終落地依然需要一段不短的時(shí)間�？傮w來(lái)說(shuō)，美國(guó)稅改道路曲折前途光明。

　　今年以來(lái)黃金價(jià)格中樞總體上移，主要得益于歐強(qiáng)美弱的經(jīng)濟(jì)分化走勢(shì)，目前對(duì)這種經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期也已被充分計(jì)入金價(jià)之中。但隨著10月歐央行決定延長(zhǎng)購(gòu)債期限，以及今年底或明年初的美國(guó)稅改大概率落地實(shí)施，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將可能重回強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的軌道，預(yù)計(jì)2017年年底至2018年上半年美元將會(huì)重拾升勢(shì)，總體利空金價(jià)。但在2018年下半年左右，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)全球通脹預(yù)期抬頭，以及歐美各項(xiàng)主要刺激政策的靴子落地，黃金價(jià)格可能又會(huì)走出一波明顯的反彈行情。