國家金融與發(fā)展實驗室曾剛欒稀

　　過去幾年中，我國貨幣市場基金規(guī)模迅速擴張，截至2017年底，資產(chǎn)總額已超7.13萬億元。其中，最大一只規(guī)模達到1.6萬億元左右，也是全球最大的貨幣市場基金。

　　從市場供求角度看，貨幣市場基金的爆發(fā)式增長有其合理性，但潛在的風(fēng)險也不容忽視，尤其是目前針對貨幣市場基金的監(jiān)管主要集中在微觀層面，更多關(guān)注單只基金的資產(chǎn)/負(fù)債匹配問題，并未涉及貨幣市場基金對系統(tǒng)性風(fēng)險以及宏觀調(diào)控可能產(chǎn)生的影響。在當(dāng)下防風(fēng)險、去杠桿的大背景下，不將貨幣市場基金納入宏觀審慎管理的框架，可能形成新的監(jiān)管套利空間，不僅會削弱去杠桿政策的有效性，也會加劇市場的扭曲。

　　微觀層面的貨幣市場基金監(jiān)管

　　2008年全球金融危機發(fā)生時，伴隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)，美國貨幣市場基金的“擠兌式”贖回導(dǎo)致了整個金融體系的劇烈震蕩和市場流動性的緊張，個別貨幣市場基金遭遇清盤。根據(jù)美國金融危機中的經(jīng)驗，單只貨幣市場基金面臨清盤的主要潛在風(fēng)險包括流動性風(fēng)險、投資者贖回風(fēng)險以及基金管理人的股東不救助的風(fēng)險。

　　針對貨幣市場基金在微觀層面可能存在的風(fēng)險，我國2016年出臺的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》對貨幣市場基金的投資范圍、投資比例、組合久期、發(fā)起方的資本金以及流動性資產(chǎn)的比例均進行了要求。在此基礎(chǔ)上，2017年10月開始實施的《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》(以下簡稱《流動性風(fēng)險管理規(guī)定》)對單一或前十大投資者比例超過50%的貨幣市場基金在投資比例、組合久期、風(fēng)險準(zhǔn)備金、申購贖回限制等方面提出了更高要求。

　　《流動性風(fēng)險管理規(guī)定》的政策要點基本針對美國貨幣市場基金在金融危機中暴露出來的潛在風(fēng)險：通過提高投資組合的安全性和流動性避免基金自身問題導(dǎo)致流動性風(fēng)險，通過給予基金管理人延期或暫停贖回的權(quán)限避免投資者贖回風(fēng)險，通過提高對管理人及其股東風(fēng)險準(zhǔn)備金的要求以防出現(xiàn)問題后股東沒有能力救助。尤其是對基金管理人的風(fēng)險準(zhǔn)備金要求，此前證監(jiān)會要求貨幣市場基金按照管理費的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金以應(yīng)對可能的虧損，流動性風(fēng)險管理新規(guī)則要求，貨幣市場基金的資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)與風(fēng)險準(zhǔn)備金掛鉤，不得超過風(fēng)險準(zhǔn)備金的200倍。

　　宏觀審慎視角的貨幣市場基金風(fēng)險

　　現(xiàn)有的監(jiān)管政策主要關(guān)注單個貨幣市場基金的償付能力和流動性風(fēng)險，但忽略了作為一端連接廣大投資人、一端連接大量金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理通道，貨幣市場基金有著極強的風(fēng)險外溢性，而且，在“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)新的加持下，部分貨幣市場基金產(chǎn)品已經(jīng)高度貨幣化，其支付能力已經(jīng)高于M2中的許多組成部分，對宏觀貨幣運行已經(jīng)能產(chǎn)生直接的影響。在我們看來，從宏觀審慎視角看待貨幣市場基金風(fēng)險，需要關(guān)注以下幾個方面：

　　首先，需要防范交叉金融風(fēng)險。

　　分析下貨幣市場基金的資金來源和使用，不難發(fā)現(xiàn)，貨幣市場基金具有高度關(guān)聯(lián)性。在負(fù)債端，貨幣市場基金的資金來源于機構(gòu)投資者(包括銀行等金融機構(gòu))和廣大的居民、企業(yè)，個別貨幣市場基金的用戶數(shù)以億計，遠(yuǎn)超大多數(shù)銀行的零售客戶數(shù)。在資產(chǎn)端，持有債券占比35.1%(其中，銀行同業(yè)存單占比25.72%)，現(xiàn)金類資產(chǎn)占比50.39%(其中，銀行同業(yè)存款占比為34.17%)，再加上買入返售，貨幣市場基金的絕大部分資產(chǎn)都投向了金融機構(gòu)(主要是銀行)。

　　拋開分流銀行存款但又將絕大部分資金重新投回銀行體系的業(yè)務(wù)邏輯是否屬于金融空轉(zhuǎn)不談，通過產(chǎn)品的資產(chǎn)端和負(fù)債端連接了居民部門、商業(yè)銀行和非銀金融機構(gòu)，貨幣市場基金極有可能成為交叉風(fēng)險的重要節(jié)點。假設(shè)在遭遇外生沖擊的情況下，銀行面臨流動性緊張，要求贖回其定制的貨幣市場基金，而該基金按照流動性新規(guī)暫停贖回，那么，銀行的流動性緊張將進一步加��；如果該基金允許贖回，則基金管理人需要在現(xiàn)金資產(chǎn)有限的情況下賣出相應(yīng)資產(chǎn)以滿足銀行的流動性需求，可能引發(fā)利率上升、資產(chǎn)價格下跌，又將進一步抬高部分同業(yè)負(fù)債占比較高的銀行的負(fù)債成本。

　　由此可見，貨幣市場基金的流動性新規(guī)只是從微觀審慎的角度，關(guān)注了貨幣市場基金可能面臨的流動性風(fēng)險，提高了單個貨幣市場基金的穩(wěn)健程度，但并沒有切斷由貨幣市場基金連接起來的交叉風(fēng)險鏈條，以及由此而形成的系統(tǒng)性風(fēng)險隱患這一核心問題。

　　其次，警惕高度貨幣化的趨勢。

　　支付媒介和價值儲藏是貨幣的主要職能。在實踐中，針對貨幣的統(tǒng)計和監(jiān)管也應(yīng)基本遵循這兩個維度來進行。從支付媒介方面來看，受互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的影響，貨幣市場基金認(rèn)購門檻低至1分錢，在基金公司墊資基礎(chǔ)上，貨幣市場基金還實現(xiàn)了T+0實時到賬，并附加信用卡還款、網(wǎng)上購物付款、生活繳費等支付功能，其便利性(流動性)甚至超過了M2中的許多組成部分，已經(jīng)具有相當(dāng)明顯的貨幣特征。

　　此外，貨幣市場基金也具有很好的價值儲藏功能。貨幣市場基金主要投資于期限較短的貨幣市場工具，在性質(zhì)和功能方面與準(zhǔn)現(xiàn)金具有高度相似性。此外，貨幣市場基金與其他投資基金如股票和債券基金相比具有十分穩(wěn)定可靠的收益。貨幣市場基金的投資標(biāo)的和計價方式，使其在絕大多數(shù)情況下具備面值不變(每份基金面值1元)、收益不斷增加的特性，因此具有儲藏實際價值的能力。

　　貨幣市場基金的高度貨幣化，會導(dǎo)致持有者將其與真正的貨幣(尤其是銀行活期存款)相混淆，這會產(chǎn)生兩方面的問題，其一，對銀行存款(尤其是活期存款)的過度分流�？紤]到絕大多數(shù)資金又重新回流到銀行體系，這事實上是一種制度套利，根源在于銀行和貨幣市場基金的監(jiān)管成本不一致。其二，使貨幣市場基金的流動性風(fēng)險更加復(fù)雜。不僅會受收益率、風(fēng)險等因素的影響，還會受支付需求變化的影響。支付需求上升導(dǎo)致貨幣市場基金贖回增加，在風(fēng)險性質(zhì)上已接近于銀行，因此，是否需要參照銀行的備付要求(比如一定水平的法定存款準(zhǔn)備金率)是可以討論的問題。

　　第三，關(guān)注對貨幣、信用創(chuàng)造的間接影響。

　　如果貨幣市場基金僅由居民購買，只是實現(xiàn)了存款的轉(zhuǎn)移，由居民存款轉(zhuǎn)移為非銀金融機構(gòu)存款，銀行存款并沒有增加；但如果是由銀行購買貨幣市場基金，該基金再通過非銀同業(yè)存款的形式存入銀行，銀行資產(chǎn)端投資類資產(chǎn)增加，負(fù)債端同業(yè)存款上升，同業(yè)存款計入M2，銀行通過購買貨幣基金的行為實現(xiàn)了貨幣創(chuàng)造。

　　此外，由銀行購買貨幣市場基金產(chǎn)生的非銀同業(yè)存款尚不需要繳納存款準(zhǔn)備金，提高了商業(yè)銀行的信用派生能力。同業(yè)存款和其他一般存款在是否繳納準(zhǔn)備金上的差別，使得銀行的信用派生能力大幅提高。2013年以來，貨幣乘數(shù)和貨幣市場基金規(guī)模的相關(guān)程度高達95%，變化幾乎保持一致。類似的還有銀行理財余額與貨幣市場基金的相關(guān)性，這些理財資管產(chǎn)品所產(chǎn)生的存款平時以同業(yè)存款形式存放銀行，無需繳準(zhǔn)，提高了銀行的信用派生能力。從2012年開始，貨幣乘數(shù)整體呈上升趨勢，銀行委外購買貨幣市場基金的行為削弱了貨幣政策取向?qū)ω泿懦藬?shù)的影響。

　　應(yīng)盡快對貨幣市場基金的功能定性達成共識

　　從宏觀審慎視角出發(fā)，我們認(rèn)為，現(xiàn)有的《流動性風(fēng)險管理規(guī)定》不足以控制貨幣市場基金快速發(fā)展所帶來的主要問題。尤其是在防風(fēng)險、去杠桿的要求下，管住貨幣供給的閘門是宏觀審慎管理的核心所在。鑒于貨幣市場基金的貨幣化，以及對信用創(chuàng)造的間接影響，理應(yīng)被納入宏觀審慎管理框架。再加上交叉風(fēng)險問題，對于貨幣市場基金的監(jiān)管，我們有如下建議：一是針對交叉風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險方面的監(jiān)管，具有系統(tǒng)重要性的貨幣市場基金，應(yīng)考慮納入MPA評估體系，從增長速度、杠桿率、集中度、定價以及投資者結(jié)構(gòu)等方面，進行適當(dāng)約束。二是針對貨幣、信用創(chuàng)造方面的監(jiān)管，貨幣市場基金具備銀行存款的基本功能，可以視作廣義貨幣的范疇，如果將其看作是貨幣，那么就應(yīng)該對其對應(yīng)的非銀同業(yè)存款征收存款準(zhǔn)備金；如果不將貨幣市場基金視作貨幣，那就應(yīng)對其進行去貨幣化改造，對通過墊資實現(xiàn)T+0交易的模式進行限制，并剝離可通過貨幣市場基金實現(xiàn)的即時支付功能，以恢復(fù)其資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本來面目，并納入即將頒行的“資管新規(guī)”統(tǒng)一監(jiān)管。

　　總體上看，貨幣市場基金在資管行業(yè)整體萎縮(2017年銀行理財少增了5萬億元)的背景下保持強勁增長，整體規(guī)模從2016年末的4.47萬億元上升到2017年末的7.13萬億，同比增速高達60%。在金融強監(jiān)管、去杠桿的背景下逆勢飆升，原因可能不只是業(yè)務(wù)層面的創(chuàng)新，可能更多的是因為監(jiān)管缺失(或監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一)所致。盡管流動性風(fēng)險管理規(guī)定有效地遏制了貨幣市場基金的新發(fā)，但當(dāng)前貨幣市場基金的資產(chǎn)規(guī)模較2017年9月底依然增長了近10%。有鑒于此，監(jiān)管層應(yīng)盡快對貨幣市場基金的功能定性達成共識，并將其納入到與其他金融機構(gòu)相一致的宏觀審慎管理架構(gòu)當(dāng)中，在消除制度性套利基礎(chǔ)的同時，為貨幣市場基金長期穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造更為良好的條件。(編輯歐陽覓劍)