今年以來(lái)，港股的牛市征途頗為坎坷：2月后美股波動(dòng)驟然加劇，拖累港股波動(dòng)率大幅攀升；3月后中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)打，港股動(dòng)輒單日暴跌2-3%，股王騰訊都能兩天折戟10%，讓去年初嘗甜頭的不少南下資金一時(shí)無(wú)所適從。在這種比較極端的市場(chǎng)環(huán)境下，港股作為成熟市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)便體現(xiàn)了出來(lái)：這里有完善的做空機(jī)制和豐富的衍生工具，即使市場(chǎng)整體下挫，也不妨礙投資者通過(guò)股指期貨或反向ETF來(lái)對(duì)沖大盤風(fēng)險(xiǎn)，甚至獲得正向收益。接下來(lái)我們將重點(diǎn)聊一聊這些工具和衍生產(chǎn)品，今天先從相對(duì)簡(jiǎn)單的港股杠桿和反向產(chǎn)品開(kāi)始講起。 

　　什么是杠桿和反向產(chǎn)品？本質(zhì)上，它們都是ETF（交易所買賣基金），但香港證監(jiān)會(huì)為了將其和傳統(tǒng)不帶杠桿的ETF基金區(qū)別開(kāi)，特意叫做“產(chǎn)品”。 

　　·杠桿產(chǎn)品（Leveraged ETF）又稱做多或看多ETF（Bull ETF），通過(guò)投資于股指期貨、互換合約等杠桿投資工具，實(shí)現(xiàn)每日追蹤目標(biāo)指數(shù)收益的正向一定倍數(shù)。舉個(gè)例子，恒指2倍杠桿產(chǎn)品意味著，當(dāng)恒指某天上漲1%時(shí)，理論上該杠桿ETF當(dāng)天凈值會(huì)上漲2%，即能放大投資回報(bào)。 

　　·反向產(chǎn)品（Inverse ETF）又稱做空或看空ETF（Bear ETF），也是投資于股指期貨或互換合約等，但實(shí)現(xiàn)的確實(shí)每日追蹤目標(biāo)指數(shù)的反向一定倍數(shù)。舉個(gè)例子，恒指-1倍反向產(chǎn)品意味著，當(dāng)恒指某天下跌1%時(shí)，理論上該ETF當(dāng)天凈值會(huì)上漲1%，即能把握跌市盈利機(jī)會(huì)。 

　　香港市場(chǎng)有哪些公司發(fā)行了杠桿和反向產(chǎn)品？規(guī)模和流動(dòng)性怎樣？目前港交所共上市18只跟蹤香港股票的杠桿和反向產(chǎn)品。和普通ETF相比，它們平均規(guī)模很小，但流動(dòng)性很好。南方東英（CSOP）、華夏、三星、未來(lái)等是香港比較大的幾家杠桿和反向產(chǎn)品發(fā)行商。 

　　·根據(jù)香港交易所截止3月底的統(tǒng)計(jì)，目前上市的18只港股杠桿和反向產(chǎn)品的平均規(guī)模僅2.3億港幣，約合普通港股ETF單只規(guī)模的1/50；但總?cè)站�成交額卻高達(dá)6.8億港幣，約合17只普通ETF總成交額的1/4。也就是說(shuō)，香港股票的杠桿和反向ETF以1.2%的市場(chǎng)規(guī)模貢獻(xiàn)了13.7%的市場(chǎng)成交額，足見(jiàn)其流動(dòng)性之高（圖表1）。 

　　·考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，目前香港證監(jiān)會(huì)只批準(zhǔn)了2倍或反向1倍產(chǎn)品，且5家發(fā)行商壟斷了18只杠桿和反向產(chǎn)品的發(fā)行，他們分別是南方東英、華夏基金香港、三星資產(chǎn)、未來(lái)資產(chǎn)、易方達(dá)資管香港。除易方達(dá)外，其他4家均有4只產(chǎn)品，分別為恒指和國(guó)指每日2×杠桿ETF、恒指和國(guó)指每日-1×反向ETF。其中，成交最活躍的是三星恒指每日2×杠桿（7228.HK）和南方東英恒指每日-1×反向產(chǎn)品（7300.HK），其3月日均成交額都在1億港幣以上（圖表2）。 

　　相比窩輪牛熊證、股指期貨等，杠桿和反向產(chǎn)品有什么優(yōu)點(diǎn)？和窩輪、牛熊證相比，杠桿和反向ETF的優(yōu)點(diǎn)在于它只和股指漲跌幅掛鉤而不受市場(chǎng)隱含波動(dòng)率影響、無(wú)強(qiáng)制回收機(jī)制、定價(jià)更加透明；和股指期貨相比，它的優(yōu)勢(shì)在于入場(chǎng)費(fèi)低、最大損失可控。 

　　·窩輪和牛熊證是普通投資者都可以接觸的香港杠桿投資工具，在設(shè)計(jì)機(jī)制上和期權(quán)類似，這也就意味著它們的價(jià)格不光和掛鉤或個(gè)股的漲跌幅有關(guān)，還和這些標(biāo)的的隱含波動(dòng)率相關(guān)（期權(quán)定價(jià)公式中很重要的一項(xiàng)就是底層資產(chǎn)的隱含波動(dòng)率）。舉個(gè)例子，CV3MC8是德國(guó)商業(yè)銀行在去年9月發(fā)行的一只0700.HK騰訊認(rèn)購(gòu)權(quán)證（俗稱窩輪，可視為看漲期權(quán)），即將在今年6月到期。去年12月以來(lái)，騰訊股價(jià)從385漲到400HKD/股，漲幅4%；而同期該窩輪價(jià)格卻下跌了16%，主要原因就是過(guò)去5個(gè)月中，市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率大幅下降，導(dǎo)致窩輪的價(jià)格也跟隨下跌（圖表3）。而杠桿和反向產(chǎn)品就不存在被隱含波動(dòng)率困擾的煩惱，因此在追蹤標(biāo)的漲跌上也更加“純粹”。除此以外，杠反產(chǎn)品的杠桿比率（單日2×或-1×）通常比窩輪牛熊證（5-40×）低很多，沒(méi)有強(qiáng)制回收機(jī)制（只要不被交易所除牌，就可以永久交易），同時(shí)定價(jià)更加公允透明（杠反的發(fā)行商和做市商獨(dú)立開(kāi)來(lái)，而窩輪通常發(fā)行商也是做市商）（圖表4）。 

　　·那么，杠桿和反向產(chǎn)品和股指期貨相比的優(yōu)勢(shì)又在哪里呢？主要還是參與門檻低、無(wú)追加保證金風(fēng)險(xiǎn)。以南方東英-1×每日反向追蹤恒指的ETF為例（7300.HK），它最低買賣單位1手（100個(gè)基金單位），按上周五收盤價(jià)約合532港幣；而如果投資恒生股指期貨，最低一手合約的保證金就需要14.6萬(wàn)港幣。換言之，投資者的參與門檻差了好幾個(gè)數(shù)量級(jí)，這也是為什么杠桿和反向產(chǎn)品頗受個(gè)人投資者追捧的原因。此外，杠反產(chǎn)品的杠桿率要遠(yuǎn)低于股指期貨（10-15×），沒(méi)有期貨交易中的補(bǔ)倉(cāng)或斬倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，最大損失相對(duì)可控（圖表4）。 

　　杠桿和反向產(chǎn)品有什么缺陷？從上面分析中，似乎杠反產(chǎn)品似乎滿滿都是優(yōu)點(diǎn)，它真的沒(méi)有瑕疵么？并不是這樣。杠反產(chǎn)品最大缺點(diǎn)、也是廣為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者詬病的就是，它只適合短期持有，在波動(dòng)市內(nèi)長(zhǎng)期損耗相當(dāng)厲害。 

　　·為便于理解，讓我們來(lái)做一組情景模擬：假設(shè)指數(shù)單邊上漲（如每天上漲5%）或下跌（如每天下跌5%），杠桿ETF基本能做到上漲更兇猛而下跌更溫柔，算是皆大歡喜；但在指數(shù)波動(dòng)的市場(chǎng)（如V型或M型市場(chǎng)走勢(shì)中），幾個(gè)來(lái)回后指數(shù)回到原點(diǎn)，但杠桿ETF的凈值卻會(huì)出現(xiàn)明顯損耗（圖表5）。 

　　·為什么會(huì)這樣呢？歸根溯源還是和杠桿ETF的每日rebalance機(jī)制有關(guān)：從杠桿ETF公司角度出發(fā)，假設(shè)它現(xiàn)在有100萬(wàn)的凈值，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)指數(shù)的兩倍跟蹤，理論上就需要再借從市場(chǎng)借100萬(wàn)（買期貨本質(zhì)上也是交易所借給它資金），這樣它的資金敞口（exposure）就變成了200萬(wàn)，如果第二天指數(shù)漲5%，那么兩倍杠桿ETF凈值就增長(zhǎng)了10萬(wàn)，達(dá)到了110萬(wàn)。但這個(gè)時(shí)候會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，如果指數(shù)公司仍保留原來(lái)借的100萬(wàn)，那么總敞口（210萬(wàn)）只有總凈值（110萬(wàn)）的1.9倍，而不是2倍了。為了繼續(xù)保證跟蹤效率，這個(gè)時(shí)候ETF公司就需要再借個(gè)10萬(wàn)，把敞口撐到220萬(wàn)，這樣又能回到2倍跟蹤了。說(shuō)到這里，是不是感到一陣熟悉？這不就是市場(chǎng)常見(jiàn)的“追漲殺跌”的思路嗎？在市場(chǎng)上漲的時(shí)候追加下注，在下跌時(shí)撤回杠桿。雖然這種操作在單邊市場(chǎng)會(huì)英勇無(wú)敵，但一旦碰到波動(dòng)市，哪怕是震蕩上行市，都會(huì)出現(xiàn)滑鐵盧。 

　　·當(dāng)然實(shí)際操作中，指數(shù)公司的rebalance會(huì)通過(guò)期貨或掉期合約來(lái)完成，雖然funding cost可能要低于直接市場(chǎng)拆借，但每天來(lái)一次的交易成本也是不可忽視的。從南方東英恒指2×和-1× ETF產(chǎn)品單頁(yè)中我們就可以看到，雖然這些產(chǎn)品的管理費(fèi)不高，只有0.99%，但它們的全年經(jīng)常性開(kāi)支比率卻有1.28%，很大部分就是每日rebalance的交易成本。因此，為了避免長(zhǎng)期損耗侵蝕回報(bào)，包括南方東英在內(nèi)的所有杠桿和ETF發(fā)行商都會(huì)明確提示，“此產(chǎn)品是為進(jìn)行短期買賣或?qū)�沖而設(shè)計(jì)的，并非為持有超過(guò)一日而設(shè)，不易做長(zhǎng)期投資”，這一點(diǎn)投資者宜謹(jǐn)記。 

　　投資者該如何使用這些杠桿和反向產(chǎn)品賺取收益呢？杠桿ETF適合在大盤單邊升市時(shí)簡(jiǎn)單放大回報(bào)，反向ETF適合在大盤跌勢(shì)增加防守和投資回報(bào)。但無(wú)論是杠桿還是反向產(chǎn)品都只適合短期持有。 

　　·2017年港股恒指基本呈單邊升勢(shì)，很少有5%以上的回撤，這為2×杠桿ETF創(chuàng)造了絕佳的市場(chǎng)環(huán)境，使得其從2017年全年取得了80%的回報(bào)，超過(guò)了同期恒指35%漲幅的兩倍（圖表6）。但客觀來(lái)講，像去年那輪港股牛市可遇不可求，而且即使站在2017年初，也很少有人能篤定判斷接下來(lái)會(huì)有一輪浩浩蕩蕩的單邊上漲行情。進(jìn)入2018年，當(dāng)市場(chǎng)行情切換為寬幅震蕩后，2×杠桿ETF的表現(xiàn)明顯趨弱，開(kāi)年以來(lái)（截止上周五）凈值下跌了2.12%，而同期恒指僅下挫0.3%。因此，2×杠桿ETF有風(fēng)險(xiǎn)，投資者運(yùn)用時(shí)需慎重。 

　　·相比于2×杠桿ETF，今年港股的行情更適合靈活運(yùn)用-1×反向ETF。從過(guò)去幾年經(jīng)驗(yàn)看，它是一個(gè)很好的對(duì)沖短期風(fēng)險(xiǎn)的利器，舉個(gè)例子：在2016年6月22日脫歐公投結(jié)果揭曉前，如果投資者擔(dān)心或有黑天鵝造成短期市場(chǎng)擾動(dòng)，但同時(shí)又不甘心降低股票倉(cāng)位來(lái)放棄中長(zhǎng)期潛在收益，那么買入-1×恒指反向ETF并持有幾天、等6月底市場(chǎng)情緒企穩(wěn)后再平倉(cāng)會(huì)是個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)選擇，短短幾天，對(duì)沖與不對(duì)沖的收益就相差了近6%！再例如，今年3月初當(dāng)特朗普對(duì)中第一輪貿(mào)易戰(zhàn)（鋼鐵和鋁）打響后，投資者預(yù)期到未來(lái)事件還有進(jìn)一步升級(jí)可能，便買入-1×恒指ETF來(lái)避險(xiǎn)，那么持有到目前也會(huì)有1.3%的正收益，而同期恒指確是下跌2%的（圖表7）。 

　　·當(dāng)然，相對(duì)專業(yè)一點(diǎn)的投資者也可以將2×杠桿和-1×反向ETF搭配起來(lái)用，南方東英在其官網(wǎng)上提供了模擬交易器（http://l-and-i.csopasset.com/portal/trend.php#tab2），感興趣的投資者可自行設(shè)定簡(jiǎn)易的交易策略，并得到在特定時(shí)間段的策略回報(bào)。比如，基于樸素的均值回歸原則，我們可以制定一個(gè)反向操作策略，在恒指單日下跌1%時(shí)買入2×杠桿ETF并持有3天，并在指數(shù)上漲1%時(shí)買入-1×反向ETF也持有3天，今年以來(lái)該策略回報(bào)有9%左右，相對(duì)指數(shù)會(huì)有明顯超額收益（圖表8）。當(dāng)然，以上所有模擬都沒(méi)有考慮產(chǎn)品的折溢價(jià)、交易費(fèi)用、管理費(fèi)用等一系列實(shí)操中的問(wèn)題，不代表實(shí)際收益數(shù)字，但亦能給投資者提供一些有益的借鑒和啟示。 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, Wind，香港交易所HKEX。以上統(tǒng)計(jì)截止2018/3/31 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, Wind，香港交易所HKEX。最新資產(chǎn)規(guī)模截止2018/4/20 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, Wind 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, Wind 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, Wind 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, Wind，CSOP。注：以上僅是模擬回測(cè)數(shù)據(jù)，不考慮稅費(fèi)，和真實(shí)收益有一定差距 

　　圖表7  2016年英國(guó)退歐時(shí)期（上）、今年3月中美貿(mào)易戰(zhàn)（下）都為-1×反向ETF提供了實(shí)踐土壤 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, Wind，CSOP。注：以上僅是模擬回測(cè)數(shù)據(jù)，不考慮稅費(fèi)，和真實(shí)收益有一定差距 

　　圖表8  按恒指單日升1%即買入-1×反向ETF、單日跌1%即買入2×杠桿ETF來(lái)指定反向交易策略，今年以來(lái)會(huì)取得不錯(cuò)的超額收益

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, Wind，CSOP。注：以上僅是模擬回測(cè)數(shù)據(jù)，不考慮稅費(fèi)，和真實(shí)收益有一定差距