避險(xiǎn)需求進(jìn)一步減弱

　　人類(lèi)社會(huì)演進(jìn)的歷史，就是一部建立信用體系、信用體系博弈、維持信用體系和博弈信用體系位置的斗爭(zhēng)史。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的開(kāi)展、勞動(dòng)的分工需要人們進(jìn)行交換(交易)以獲取和平衡資源的利用。交換中體現(xiàn)了信用的流動(dòng)和價(jià)值，從貝殼到糧食，一般等價(jià)物承載著信用的價(jià)值，而最終黃金奠定了實(shí)物信用體系的最終形式。

　　黃金依然是信用的最終等價(jià)物

　　信用(債)的出現(xiàn)推動(dòng)了貨幣的產(chǎn)生——從實(shí)物貨幣到信用貨幣，前者在過(guò)渡到黃金終極形態(tài)后依然無(wú)法滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，而后者在經(jīng)濟(jì)起落的周期中創(chuàng)造著不穩(wěn)定性。論述全球真正的信用貨幣體系，市場(chǎng)將視角拉回至上世紀(jì)的布雷頓森林體系解體，以及浮動(dòng)匯率體系的成型�！堆蕾I(mǎi)加協(xié)議》下的貨幣體系增強(qiáng)了市場(chǎng)的靈活性，也帶來(lái)了貨幣體系的不穩(wěn)定性。

　　圖為比特幣和美元指數(shù)——當(dāng)前相關(guān)性弱

　　圖為黃金和美元指數(shù)——依然表現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)

　　電子貨幣針對(duì)去中心化的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而產(chǎn)生，但現(xiàn)有條件下仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)其貨幣功能的完整性。21世紀(jì)的電子貨幣似乎對(duì)于信用中介發(fā)起了挑戰(zhàn)，基于區(qū)塊鏈的比特幣等電子貨幣持續(xù)火爆顯示出市場(chǎng)對(duì)于官方貨幣單位的不信任。從另一個(gè)角度而言，在安全性和交易成本等制約因素未解決之前，去中心化帶來(lái)的便利和信用風(fēng)險(xiǎn)的管理依然處于相對(duì)理想化的狀態(tài)之中。在這種情況下，對(duì)于當(dāng)前信用貨幣體系不確定性的風(fēng)險(xiǎn)管理，不在于去中心化，而是通過(guò)更一般的非信用等價(jià)物——黃金來(lái)對(duì)沖。

　　短期內(nèi)關(guān)注信用擴(kuò)張的可能性

　　對(duì)于當(dāng)前的美元周期，我們認(rèn)為短期的信用擴(kuò)張可能性依然值得關(guān)注，基本假設(shè)的演繹路徑為短期的擴(kuò)張行為，中期內(nèi)對(duì)于信用貨幣體系的修復(fù)使得信用依然存在走向收縮的反向，從而使黃金的信用對(duì)沖需求再次降低。

　　金融危機(jī)十年是信用收縮的十年，黃金價(jià)格的波動(dòng)體現(xiàn)了對(duì)于信用對(duì)沖需求從增加轉(zhuǎn)向降低。BIS的流動(dòng)性指標(biāo)顯示，2008年的全球金融危機(jī)徹底打破了私人部門(mén)的信貸增長(zhǎng)格局，全球信貸增速由前十年的5%的平均增速下降至0%左右的低增速狀態(tài)�！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》的逐步推進(jìn)實(shí)施，以及對(duì)于影子金融體系的監(jiān)管加強(qiáng)——貨幣基金新規(guī)、資管新規(guī)等金融領(lǐng)域去杠桿的過(guò)程，大幅降低了金融體系對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸供給，與之相伴的是私人部門(mén)的去杠桿。而2011年美國(guó)實(shí)施的《多德-弗蘭克法案》以及對(duì)于銀行交易更為嚴(yán)厲的《沃克爾規(guī)則》很大程度上使得國(guó)際銀行信用進(jìn)入下行周期。

　　伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的十年復(fù)蘇，以及中國(guó)延續(xù)的供給側(cè)改革對(duì)于實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)表的修復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能逐步回歸。雖然站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性矛盾依然相對(duì)突出，但是亦有一定程度的好轉(zhuǎn)。從政策動(dòng)作來(lái)看，預(yù)計(jì)存在階段性的擴(kuò)張，需要密切跟蹤實(shí)際擴(kuò)張的進(jìn)程以及路徑。美國(guó)市場(chǎng)的幾個(gè)變化值得關(guān)注，體現(xiàn)出未來(lái)存在信用的擴(kuò)張：其一是美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《多德-弗蘭克法案》的修訂案，并由特朗普簽署通過(guò);其二是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于銀行交易的放松;其三是CFTC提出關(guān)于減輕美國(guó)市場(chǎng)參與者監(jiān)管負(fù)擔(dān)的規(guī)則。在美聯(lián)儲(chǔ)逐步抬升利率水平，并在去年10月開(kāi)始結(jié)束債券到期再投資的情況下，信用的擴(kuò)張使得美國(guó)內(nèi)部的杠桿結(jié)構(gòu)再次發(fā)生部門(mén)之間的轉(zhuǎn)移——從政府部門(mén)轉(zhuǎn)向私人部門(mén)。

　　圖為全球信貸增速和主要國(guó)家通脹走勢(shì)

　　信用擴(kuò)張的源頭——美國(guó)：放松金融的監(jiān)管

　　從全球的產(chǎn)業(yè)分工來(lái)看，雖然中美之間依然存在著博弈，并且沖突將持續(xù)伴隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)過(guò)程，但是美國(guó)在當(dāng)前全球的產(chǎn)業(yè)分工中依然處于領(lǐng)先地位——全球主要信貸的擴(kuò)張依然由美元來(lái)提供。

　　隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的十年復(fù)蘇和增長(zhǎng)，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的模型，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年一季度已經(jīng)接近產(chǎn)出缺口的封閉線(xiàn)，顯示出經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出相對(duì)高景氣的特征——實(shí)體行業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均位于本輪復(fù)蘇以來(lái)的高位，甚至美股的不斷新高表達(dá)出超越的狀態(tài)。在這種情況之下，前期政府施行的危機(jī)政策需要逐步退出——美聯(lián)儲(chǔ)的繼續(xù)縮表以及與之相對(duì)的將杠桿從美國(guó)政府部門(mén)轉(zhuǎn)移至私人部門(mén)——對(duì)私人部門(mén)從監(jiān)管加強(qiáng)走向監(jiān)管放松。

　　3月15日，美國(guó)參議院以67票對(duì)31票通過(guò)《多德-弗蘭克法案》修訂案;5月23日，美國(guó)眾議院以258票對(duì)159票通過(guò)《多德-弗蘭克法案》修訂案;5月24日，特朗普簽署《多德-弗蘭克法案》修訂案，這是2010年至今美國(guó)最大的金融監(jiān)管改革。

　　《多德-弗蘭克法案》修訂案放松了對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的限制，預(yù)計(jì)將對(duì)經(jīng)濟(jì)主體活動(dòng)帶來(lái)上行推動(dòng)，提高市場(chǎng)效率。修訂案最重要的內(nèi)容之一是將銀行監(jiān)管要求的門(mén)檻從500億美元總資產(chǎn)上調(diào)至2500億美元，這放松了對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)要求，在刺激它們業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的同時(shí)，也為中小企業(yè)融資提供了便利，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，由于上調(diào)了監(jiān)管門(mén)檻，中小金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)行為不再受監(jiān)管，未來(lái)可能發(fā)生中小銀行金融并購(gòu)潮。

　　此次《多德-弗蘭克法案》修訂案保留了對(duì)于大型金融的監(jiān)管，消費(fèi)者金融保護(hù)局和金融穩(wěn)定委員會(huì)等監(jiān)管職能也得到保留。由于原法案核心內(nèi)容沒(méi)變，市場(chǎng)認(rèn)為不必憂(yōu)慮修改議案會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)5月30日召開(kāi)會(huì)議，考慮淡化《沃爾克規(guī)則》——該規(guī)則禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的存款，進(jìn)行自營(yíng)交易、投資對(duì)沖基金或者私募基金，這將是一項(xiàng)重大的放松監(jiān)管舉措�！段譅柨艘�(guī)則》的放松，將允許數(shù)千家銀行以更少的政府監(jiān)管進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的追逐利潤(rùn)交易。隨著金融體系監(jiān)管的放松，我們預(yù)計(jì)信貸的供給也將有進(jìn)一步的上升。

　　信用擴(kuò)張的可能目的地——中國(guó)：擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放

　　從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的路徑面臨著轉(zhuǎn)型和升級(jí)的壓力——從原有的全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的制造加工端轉(zhuǎn)向消費(fèi)端。和美國(guó)模式不同的是，中國(guó)的升級(jí)路徑并不舍棄中間制造，而是對(duì)于原有的模式進(jìn)行升級(jí)。

　　如果說(shuō)原有的工業(yè)化進(jìn)程依賴(lài)于債務(wù)信貸的積累能夠建立起從無(wú)到有的趕超經(jīng)濟(jì)模型，那么當(dāng)工業(yè)化進(jìn)入到中后期，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展需要從模仿進(jìn)入到創(chuàng)新，對(duì)于轉(zhuǎn)型背后的資本形態(tài)也從債權(quán)過(guò)渡到了股權(quán)的形式。今年以來(lái)，中國(guó)政府對(duì)于開(kāi)放的強(qiáng)調(diào)再次加強(qiáng)，不僅局限在經(jīng)濟(jì)層面，更體現(xiàn)在金融部門(mén)的逐步開(kāi)放——雙向開(kāi)放。

　　而與開(kāi)放相對(duì)的是，中國(guó)金融周期和美國(guó)的不同步性。如果說(shuō)2009年美國(guó)開(kāi)啟了金融去杠桿的路徑，而中國(guó)在承接杠桿的同時(shí)增加了風(fēng)險(xiǎn)。隨著2016年行政去杠桿對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)表的修復(fù)，2017年開(kāi)始進(jìn)入了金融去杠桿的階段——和美國(guó)形成了周期上的反差——強(qiáng)監(jiān)管下的金融開(kāi)放。

　　由于這種周期的分化，我們認(rèn)為中美金融市場(chǎng)中的資產(chǎn)配置方向存在差異，中國(guó)國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)將優(yōu)于美國(guó)的權(quán)益資產(chǎn)。在這種信用短周期擴(kuò)張帶來(lái)不穩(wěn)定性放大的情況下，黃金的階段性配置屬性增強(qiáng)。

　　中期仍存通脹預(yù)期回落風(fēng)險(xiǎn)

　　如果說(shuō)信用擴(kuò)張創(chuàng)造了信用貨幣體系的不穩(wěn)定性，那么在自由市場(chǎng)環(huán)境中，信用體系的自救很大程度上體現(xiàn)在信用的收縮上。我們以通脹的起落來(lái)近似反映這種由于信用擴(kuò)張收縮帶來(lái)的對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期彈性的影響——信用體系的自救帶來(lái)通脹的回落預(yù)期，從而降低了黃金的對(duì)沖需求。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于階段性通脹回升的選擇性忽視，我們認(rèn)為利率端的回落疊加通脹端的上行格局將形成，從而帶來(lái)實(shí)際利率一次回落的過(guò)程，貴金屬市場(chǎng)的階段性多頭布局時(shí)機(jī)來(lái)臨。

　　從影響因素來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于金融監(jiān)管的逐步放松以及特朗普簽署《多德-弗蘭克法案》修訂案，美國(guó)的信用杠桿存在階段性回升的可能性，從而在當(dāng)前美國(guó)供需缺口逐步封閉的情況下，繼續(xù)增加市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)階段性過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從風(fēng)險(xiǎn)事件的角度而言，對(duì)于通脹存在正反兩方面的沖擊：6月10日瑞士央行對(duì)于貨幣體系的公投將增加市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)有貨幣體系的不確定性擔(dān)憂(yōu)，增強(qiáng)通脹預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn);地緣風(fēng)險(xiǎn)的上升將增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季節(jié)性調(diào)整過(guò)程中市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，降低通脹預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　雖然2017年以來(lái)美國(guó)通脹出現(xiàn)了下行趨勢(shì)，但是2017年三季度以來(lái)的走勢(shì)表明，整體通脹逐步回歸的路徑依然沒(méi)有被打破。從2000年以來(lái)的通脹預(yù)期對(duì)黃金價(jià)格的影響路徑來(lái)看，通脹預(yù)期回升之下，黃金價(jià)格的走勢(shì)無(wú)非兩種路徑：

　　一是通脹預(yù)期回升之后，實(shí)際通脹的上升證實(shí)了前期市場(chǎng)對(duì)于通脹回升的擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)交易邏輯順利從交易“通脹預(yù)期”下的利率回升轉(zhuǎn)向交易“實(shí)際通脹”上漲下的實(shí)際利率回落，2000年至2012年的黃金牛市基本符合這一路徑。在這一過(guò)程中，黃金的價(jià)格表現(xiàn)出在每一輪的通脹預(yù)期回升通道中先抑后揚(yáng)的狀態(tài)，但在通脹實(shí)際上升的帶動(dòng)下，黃金整體呈現(xiàn)出牛市特征。

　　二是通脹預(yù)期回升之后，市場(chǎng)并沒(méi)有從實(shí)際通脹維度得到通脹將上升的信號(hào)，繼而對(duì)于前期市場(chǎng)通脹預(yù)期的變動(dòng)形成事實(shí)上的證偽。在這種情況下，黃金價(jià)格將伴隨著通脹預(yù)期的回落而繼續(xù)下跌。2012年以來(lái)黃金價(jià)格的走勢(shì)即體現(xiàn)出這一特征，背后的原因是對(duì)于仍處于持續(xù)降杠桿階段的經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)將短期的經(jīng)濟(jì)回暖理解為需求的全面好轉(zhuǎn)，從而從利率指標(biāo)上發(fā)出了錯(cuò)誤的信號(hào)。

　　再看2016年以來(lái)的通脹預(yù)期上升，其背景是全球經(jīng)濟(jì)共振性復(fù)蘇。由上游經(jīng)濟(jì)改善形成的價(jià)格上漲將對(duì)下游價(jià)格形成帶動(dòng)，需要關(guān)注兩方面的變化：一是原油價(jià)格的上升路徑，將對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期的升降帶來(lái)節(jié)奏性的波動(dòng)影響;二是全球的政策轉(zhuǎn)型——從貨幣端轉(zhuǎn)向財(cái)政端具體落地預(yù)期的最大化程度，對(duì)于目前全球產(chǎn)出缺口逐漸封閉的經(jīng)濟(jì)體而言將形成價(jià)格上行的壓力。

　　隨著2018年本輪經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，我們注意到無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)都在進(jìn)行著結(jié)構(gòu)性改革，帶來(lái)信用體系的收縮型自救：中國(guó)通過(guò)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程中限制地產(chǎn)價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快膨脹而收緊信用杠桿的擴(kuò)張;美國(guó)在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的狀況之下，通過(guò)制造業(yè)回流和對(duì)中小銀行放松監(jiān)管來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)外溢。

　　無(wú)論是美國(guó)抑或是中國(guó)，結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換都將帶來(lái)對(duì)于金融系統(tǒng)形成不確定性的沖擊——信用由擴(kuò)張進(jìn)入到收縮或結(jié)構(gòu)性收縮過(guò)程之中，從而預(yù)計(jì)將持續(xù)削弱黃金的對(duì)沖需求。