【主要觀點(diǎn)】

　　n 與A股“獨(dú)角獸”熱潮形成對(duì)比的，港股近期IPO的一批新科技公司（如眾安、易鑫、雷蛇、平安好醫(yī)生）股價(jià)均高開(kāi)低走，不少甚至大幅跌破發(fā)行價(jià)。

　　n 港股“獨(dú)角獸”接連破發(fā)的原因包括了：港股IPO發(fā)行采用市場(chǎng)定價(jià)，不存在像A股的人為限價(jià)（如“23倍市盈率”軟約束）；港股是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的理性市場(chǎng)，不回歸公司盈利和現(xiàn)金流的估值泡沫很難持久；今年以來(lái)內(nèi)外壓力導(dǎo)致港股流動(dòng)性趨緊，高估值板塊整體承壓。

　　n 雖然有破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但不妨礙新科技公司仍選擇港股上市，因?yàn)楹虯股相比，它上市排隊(duì)短、效率高；可接受的股權(quán)架構(gòu)更靈活、上市要求盈利門(mén)檻更低；能借助離岸市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)提供其他融資便利，同時(shí)也可給予真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不輸A股和美股的高估值。

　　【正文】

　　近期，“獨(dú)角獸”在A股和港股的遭遇可謂“冰火兩重天”。A股這兒風(fēng)景獨(dú)好，號(hào)稱(chēng)首只“獨(dú)角獸”的藥明康德IPO后連續(xù)16個(gè)一字漲停，以每簽近11萬(wàn)的獲利刷新A股年內(nèi)最賺錢(qián)新股紀(jì)錄；同時(shí)，另兩家獨(dú)角獸企業(yè)富士康（工業(yè)富聯(lián)）和寧德時(shí)代也已完成了A股上市申購(gòu)，按照它們發(fā)行市盈率和同行業(yè)的對(duì)比，市值翻番甚至翻幾番都不是夢(mèng)（圖表1）。

　　圖表1 A股首只“獨(dú)角獸”藥明康德IPO后，收獲了連續(xù)16個(gè)漲停板

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，Wind

　　和A股烈火烹油的景象不同，港股一批新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”上市不久即紛紛破發(fā)，不少甚至市值腰斬：號(hào)稱(chēng)“科技保險(xiǎn)第一股”的眾安在線（6060.HK）去年9月IPO后市值最高達(dá)到1400億港幣，但目前僅剩770億港幣，縮水近一半；背靠騰訊的在線閱讀平臺(tái)閱文集團(tuán)（0772.HK）去年11月登陸港股，市值最高接近千億港幣，但目前僅剩660億，蒸發(fā)近四成；國(guó)內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)交易平臺(tái)易鑫（2858.HK）和閱文幾乎同時(shí)上市，股價(jià)在上市首日沖高后便一路下探，最新收盤(pán)價(jià)3.9港幣較7.7港幣的發(fā)行價(jià)跌去了一半；電競(jìng)概念股雷蛇（1337.HK）去年11月上市當(dāng)日市值一度突破500億港幣，但隨后便被打回原形，目前股價(jià)較發(fā)行價(jià)跌去了42%，較最高價(jià)跌去了60%；今年5月港股IPO的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股平安好醫(yī)生（1833.HK）除了發(fā)行當(dāng)日勉強(qiáng)打平，之后便一路破發(fā)，最新收盤(pán)價(jià)46港幣較上市當(dāng)日盤(pán)中最高價(jià)58.7港幣已跌去了23%，市值蒸發(fā)了140億港幣（圖表2）。

　　圖表2 和A股“獨(dú)角獸”境遇不同，港股“新經(jīng)濟(jì)五劍客”IPO后紛紛破發(fā)，不少甚至市值腰斬

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　　為什么“獨(dú)角獸”在A股表現(xiàn)亮眼，而在港股上市后紛紛跳水？我們歸納，大致有以下幾個(gè)原因：

　　第一， 港股IPO是市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，而A股的新股發(fā)行價(jià)存在政策人為扭曲。港股的新股發(fā)行價(jià)受二級(jí)市場(chǎng)供需影響，又沒(méi)有監(jiān)管的人為限價(jià)，因此像閱文、平安好醫(yī)生這種有效申購(gòu)倍數(shù)高達(dá)600以上的大熱新股，基本在IPO定價(jià)時(shí)就反映了市場(chǎng)最高漲的需求，留給二級(jí)市場(chǎng)的水位是很有限的。不光是港股，其實(shí)在任何市場(chǎng)化定價(jià)的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新股破發(fā)都是常態(tài)，比如今年登陸美股的愛(ài)奇藝、嗶哩嗶哩都也在上市首日跌破了發(fā)行價(jià)。而在A股市場(chǎng)，新股發(fā)行有一個(gè)不成文的“市盈率不超過(guò)23×”的隱形限制，一般主承銷(xiāo)商給發(fā)審委上報(bào)發(fā)行方案時(shí)，都不會(huì)超過(guò)這條軟約束。比如，近期大熱的藥明康德發(fā)行市盈率22.99×，而同行業(yè)估值已經(jīng)到了65.32×，這之間接近200%的差距基本就是“躺贏”的收益，因此上市之后的漲停不止代表了行政定價(jià)向市場(chǎng)定價(jià)的一個(gè)收斂過(guò)程（圖表3）。

　　圖表3 A股由于隱形的“23倍PE”發(fā)行限制，導(dǎo)致不少新股的行政定價(jià)和市場(chǎng)定價(jià)懸殊，因此上市后漲停不止

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　　第二， 港股是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，再天花亂墜的商業(yè)模式、發(fā)展前景最終都要?dú)w結(jié)于公司的盈利能力和現(xiàn)金流實(shí)力，估值泡沫很難持久。雖然今年年初港交所放寬了新股上市制度，允許尚未盈利的新經(jīng)濟(jì)和生物醫(yī)藥公司掛牌上市，但在港股這樣一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者占比超過(guò)70%、80%資金盯著20%股票的市場(chǎng)，要造一個(gè)大泡沫是很難的。還是以港股“新經(jīng)濟(jì)五劍客”為例，它們受益于17年港股市場(chǎng)走牛和投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)的追捧，上市之初估值就已高企，但眾安、易鑫、雷蛇、平安好醫(yī)生都還在持續(xù)虧損階段，閱文雖然已扭虧為盈，但18E forward PE也到了58.6×的高位，估值和實(shí)際業(yè)績(jī)已產(chǎn)生了明顯背離，股價(jià)很容易出現(xiàn)“戴維斯雙殺”。再加上，很多科技公司存在期權(quán)激勵(lì)，這部分費(fèi)用雖然在Non-GAAP利潤(rùn)中做了加回，但期權(quán)激勵(lì)對(duì)股東利益確實(shí)存在攤薄（巴菲特在1998年致股東的信中就對(duì)這個(gè)問(wèn)題做過(guò)質(zhì)疑，有興趣的讀者不妨找來(lái)看看），因此如果投資者再看回GAAP利潤(rùn)，那些期權(quán)在股本中占比高的上市公司，如易鑫，它們的扭虧之路將更加漫漫，估值也會(huì)曠日持久承壓（圖表4）。

　　圖表4 港股是一個(gè)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的理性市場(chǎng)，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的估值泡沫很難持久

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　　第三， 今年以來(lái)港股流動(dòng)性在邊際趨緊，導(dǎo)致高估值的新經(jīng)濟(jì)板塊整體承壓。今年港股市場(chǎng)的資金面比不上去年那么寬松，一方面海外資金因強(qiáng)美元在回流美國(guó)，一方面南下資金因?yàn)楦酃刹▌?dòng)率追隨美股放大而流入趨緩，另一方面香港金管局還在不斷從銀行間回收港幣以穩(wěn)定匯率，三重資金面壓力下，去年估值急速提升的新經(jīng)濟(jì)板塊最先承壓，港股市場(chǎng)的“捕獸”熱情也在迅速消褪（圖表5）。

　　圖表5 今年由于美元走強(qiáng)、南下資金流入放緩、香港金管局入市抽走流動(dòng)性，港股整體流動(dòng)性趨緊，導(dǎo)致高估值板塊承壓

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　　既然IPO破發(fā)是常態(tài)，為什么“獨(dú)角獸”還要爭(zhēng)著去港股上市呢？?jī)H僅是因?yàn)锳股IPO通道堵塞、過(guò)會(huì)難，而港股注冊(cè)制、時(shí)間快嗎？一旦未來(lái)像寧德時(shí)代“24天閃電過(guò)會(huì)”的案例在A股成為常態(tài)，會(huì)對(duì)港股IPO形成明顯分流嗎？我們相信，這個(gè)觀點(diǎn)忽略了港股IPO效率之外的更重要的“軟實(shí)力”。

　　相比于A股，港股對(duì)上市公司的包容性是相當(dāng)高的，這個(gè)包容性不光體現(xiàn)在對(duì)上市公司股權(quán)架構(gòu)要求靈活（港股允許小米等同股不同權(quán)的科技公司上市，而A股只接受同股同權(quán)公司，獨(dú)角獸回A目前只能通過(guò)CDR迂回一下）、對(duì)歷史盈利的要求更低（允許尚未盈利的生物科技企業(yè)上市，歌禮生物作為第一個(gè)吃螃蟹的創(chuàng)新藥企，已經(jīng)向港交所遞交了IPO申請(qǐng)），還在于香港市場(chǎng)其他融資環(huán)境更寬松（港股上市公司除了定增融資，還能很便捷、低息地通過(guò)銀行貸款、券商抵押、離岸發(fā)債等方式進(jìn)行融資，這對(duì)于重資產(chǎn)的地產(chǎn)、能源、工業(yè)等行業(yè)具有極大吸引力），同時(shí)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和真成長(zhǎng)也會(huì)慷概地給與和A股、美股同樣的高估值（圖表6）。

　　換言之，港股不是一個(gè)“溫情脈脈”的市場(chǎng)，“毒角獸”們可能四面楚歌，而“獨(dú)角獸”們卻不會(huì)被輕易埋沒(méi)，即使它們上市之初遭遇破發(fā)困境，聰明的市場(chǎng)還是會(huì)在更理性的估值里重新?lián)炱�，幫助它們完成價(jià)值回歸。

　　圖表6 港股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如騰訊（700.HK）、瑞聲（2018.HK）、中教控股（839.HK）相比彭博收錄的全球可比同類(lèi)的估值都不算低

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