原標(biāo)題：“一秒天地板”、發(fā)債發(fā)到“手抽筋”、國企債“連環(huán)炸”……魔幻2020，聊聊債券市場那些事 

　　從校企“扛把子”接連淪落，到華晨永煤連環(huán)炸雷； 

　　從融資井噴、發(fā)債發(fā)到“手抽筋”，到取消發(fā)債潮涌、融資大年驚現(xiàn)“發(fā)債難”； 

　　從可轉(zhuǎn)債狂舞上演“一秒天地板”，到信用債跳水，化身不設(shè)跌停板股票； 

　　…… 

　　堪稱魔幻的2020年，大家經(jīng)歷了太多“活久見”。今天，中證君跟你一起聊聊2020年債券市場那些事。 

　　違約篇 

　　1 

　　國企債爆雷：“小甜甜”變“牛夫人” 

　　2020年收官階段，正當(dāng)昔日明星車企華晨集團(tuán)違約引發(fā)市場關(guān)注之時，河南AAA級地方國企永煤控股意外“炸雷”引爆市場，沖擊之大、波及之廣、影響之深，為近年來罕見。 

　　近些年，民企債券頻頻爆雷，重定義“民企風(fēng)險”，溢價至今未能顯著收窄。進(jìn)入2020年，幾家濃眉大眼的地方國企紛紛“躺倒”，重?fù)袅恕皣�企信仰”，風(fēng)險重估再次席卷市場。昔日“小甜甜”變身“牛夫人”，讓投資人傻了眼。時至今日，債市仍時有波動，涉事區(qū)域企業(yè)融資依舊不暢。 

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月9日，2020年新增債券違約發(fā)行人26家，其中含8家國企，創(chuàng)歷年之最。2014年以來，債券違約漸呈常態(tài)化，但2020年國企尤其是大型國企頻頻爆雷，注定要在債市發(fā)展歷程中留下深刻印記。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind制表：張勤峰 

　　2 

　　校企債失守：昔日“扛把子”淪為“難兄難弟” 

　　方正集團(tuán)違約后，清華系公司債券成為新晉“網(wǎng)紅”，價格不時異動。在2020年11月市場風(fēng)波中，其下跌之慘烈甚至可與永煤控股存續(xù)債一較高下。 

　　昔日校企界兩大“扛把子”如今淪為融資市場“難兄難弟”。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind制表：張勤峰 

　　3 

　　花式違約：不是所有違約都叫“違約” 

　　如果不是四季度國企“連環(huán)炸”引爆輿論，2020年信用債市場本有望在利率債熊市的掩護(hù)下躲過群眾“圍觀”。 

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月9日，2020年共134只債券違約，總額1507億元，創(chuàng)下新紀(jì)錄。不過，剔除方正集團(tuán)集中的影響，違約債券規(guī)模比2018年、2019年要少一些。從新增違約主體的角度看，2020年新增26家，也比2018年的41家、2019年的37家要少一些。事實(shí)上，直到永煤控股違約前，2020年的歷次違約事件基本上未對市場造成太大影響。投資者關(guān)注點(diǎn)更加集中于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行引起的股票等大類資產(chǎn)價格波動上。 

　　然而，除了違約這把“明槍”，2020年信用風(fēng)險還有不少“暗箭”：債務(wù)展期、技術(shù)性違約等繼續(xù)多發(fā)，有的債券一展再展，變成“不官宣的違約”；有的發(fā)行人選擇場外兌付，避免公開宣布違約；有的嘗試實(shí)施債券置換，置換后依舊違約；還有發(fā)行人不行使贖回權(quán)，永續(xù)債變成真永續(xù)……信用風(fēng)險暗流涌動，呈現(xiàn)形式和暴露方式更復(fù)雜、更難預(yù)測。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind制表：張勤峰 

　　發(fā)債篇 

　　1 

　　融資井噴：發(fā)債發(fā)到“手抽筋” 

　　什么叫融資大年？數(shù)據(jù)給出了最直觀的答案。 

　　央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年前11月，社會融資規(guī)模達(dá)33.2萬億元，比之前年度最高紀(jì)錄（2017年，26.2萬億）還多出近7萬億元。 

　　在這超過33萬億元社會融資增量中，貸款占去“半壁江山”，其后便是債券融資。其中，政府債券融資7.6萬億元，企業(yè)債券融資4.4萬億元，合計超過12萬億元，占到前11月社融增量的近四成。 

　　2020年A股IPO融資額已近4400億元，創(chuàng)下10年新高，成為拉動直接融資的重要力量。不過，與債券融資規(guī)模相比，權(quán)益融資也就是個“零頭”。 

　　從發(fā)行規(guī)模上看，截至12月9日，2020年債券市場發(fā)行面值總額約54萬億元，其中，國債、地方債發(fā)行量雙雙超過6萬億元，政策性金融債發(fā)行超過5萬億元，超短融發(fā)行超過4萬億元，公司債發(fā)行超過3萬億元，資產(chǎn)支持證券發(fā)行超過2.5萬億元，全部破了歷史紀(jì)錄。 

　　從大類品種上看，利率債發(fā)行超過18萬億元，公司信用類債券發(fā)行將近12萬億元，分別比2019年全年多發(fā)47%和21%，發(fā)行量均再上了一個新臺階。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind制表：張勤峰 

　　2 

　　負(fù)利率大潮：與中國債券“親密接觸” 

　　彭博巴萊克指數(shù)顯示，2020年11月，負(fù)利率的投資級債券總值攀升至16萬億美元以上，盡管比2019年8月創(chuàng)下17萬億美元的歷史最高紀(jì)錄略少，但大有卷土重來之勢。 

　　在歐洲和亞洲的日本深陷負(fù)利率、全球債券利率徘徊在歷史低位之時，中國債券以極高性價比贏得國際投資者青睞。 

　　央行公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月末，境外機(jī)構(gòu)持有的銀行間市場債券已突破3萬億元，6年多來增長了6倍以上，持倉占比升至3%以上。前11個月，境外機(jī)構(gòu)債券持倉規(guī)模增加9038億元。 

　　不過，在負(fù)利率大行其道之時，中國債券也有了“嘗鮮者”。這一歷史性事件出現(xiàn)在2020年11月18日，中國財政部發(fā)行40億元?dú)W元主權(quán)債券。其中，5年期7.5億歐元，發(fā)行收益率為-0.152%。盡管利率為負(fù)，但還是引發(fā)“搶購”，反映外資看好中國經(jīng)濟(jì)。

　　來源：財政部官網(wǎng) 

　　3 

　　取消發(fā)債：融資大年不乏“發(fā)債難” 

　　2020年是融資大年，也是發(fā)債大年，全年債券發(fā)行規(guī)模超過50萬億元。無論是利率債還是信用債，2020年發(fā)行量均再上新臺階，就連民企債的融資規(guī)模也有明顯增加，發(fā)行成本有所下降。在這樣一個陽光普照的年份，債券市場卻有著一些“落寞的角落”，在這場融資盛宴中顯得異常冷清。 

　　這些“角落”是投資人的“傷心地”。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，分地區(qū)看，截至12月6日，2020年有8個省級地區(qū)信用債發(fā)行量超過1萬億元，最高的將近10萬億元；也有9個省級地區(qū)信用債發(fā)行量低于2000億元，基本是西北和東北地區(qū)省份。 

　　永煤控股違約之后，一級市場信用債取消或推遲發(fā)行成潮。據(jù)統(tǒng)計，11月11日至12月9日，不到1個月里共有138只公司信用類債券取消發(fā)行，面值總額1045.2億元，期間遼寧、河南、山西分別只有5只、1只、4只公司信用類債券發(fā)行成功。

　　來源：Wind 

　　交易篇 

　　1 

　　可轉(zhuǎn)債亂舞：“一秒天地板” 

　　在可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷程中，還從未像2020年這般大起大落。 

　　作為典型股債混合債券，可轉(zhuǎn)債在過去幾年時有表現(xiàn)，算是“小有名氣”。可轉(zhuǎn)債最為人所知的是“進(jìn)可攻退可守”，股市好時有彈性，股市差時有韌性。然而，有的投資者并不滿足于此。當(dāng)游資“愛”上可轉(zhuǎn)債，T+0、不設(shè)漲跌停板、可質(zhì)押融資等特征被充分發(fā)掘，個券交替輪動、成交換手激增、價格大起大落，2020年的可轉(zhuǎn)債市場變得不再是債券投資者“熟悉的那個人”。 

　　最具戲劇性的一幕出現(xiàn)在10月27日。當(dāng)日早間，今天轉(zhuǎn)債開盤大漲20%，觸發(fā)“熔斷”，復(fù)牌后直線跳水，又因跌超20%觸發(fā)“熔斷”，上演“一秒天地板”。據(jù)統(tǒng)計，截至12月9日，可轉(zhuǎn)債市場歷史上共4次月成交額超過1萬億元，全部出現(xiàn)在2020年，其中2020年10月成交達(dá)1.35萬億元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。

　　來源：Wind 

　　2 

　　信用瑕疵債：不設(shè)跌停板的“股票” 

　　沒有轉(zhuǎn)股權(quán)加持，沒有特殊條款傍身，信用債市場絕大部分還是“純債”，一般不可能擁有像可轉(zhuǎn)債那般大起大落的經(jīng)歷。然而，對于魔幻的2020年來說，沒有什么是不可能的——即便是純債，一旦“瘋”起來，比股票還夸張。 

　　2020年注定要在債市發(fā)展歷程中留下深刻印記，不僅因?yàn)椤皣�企信仰”動搖，還因?yàn)槿藗円娮R了信用瑕疵債瘋起來的“面目”。11月11日，永煤控股首現(xiàn)債券違約次日，信用債掀起瘋狂“打折潮”，永煤控股存續(xù)債18永煤MTN001凈價跌逾94%報5元，20永煤CP001跌逾93%報6.79元。 

　　又如，17清控01在11月19日至11月24日的4個交易日上躥下跳，表現(xiàn)極不穩(wěn)定。其中，11月19日跌31%，20日跌40%，23日漲49%，24日再跌26%。 

　　流動性欠佳，不設(shè)漲跌停板，違約處置難、回收率低……種種原因，使得在遭遇負(fù)面信息沖擊時，債券價格更容易出現(xiàn)異常大幅波動，跌到“白菜價”也很常見。

　　來源：Wind 

　　3 

　　交易邏輯：從賭降息到憂加息 

　　2020年，市場充分見識了“央媽”的“變”——年初疫情突發(fā)，在市場面臨大波動和大風(fēng)險時，“央媽”的愛來得及時而濃烈；年中資金泛濫，在市場再現(xiàn)脫實(shí)向虛苗頭時，“虎媽”的巴掌拍得果斷而響亮…… 

　　當(dāng)“央媽”周旋于平衡多種目標(biāo)，市場交易邏輯悄然生變，原來其樂融融的資金市場開始分裂。從2020年5月開始，短期資金價格指標(biāo)中代表性的DR007重拾升勢，但好歹仍徘徊在7天期央行逆回購利率附近。同期，反映中長期資金價格的同業(yè)存單利率持續(xù)上行，早已脫離了1年期MLF（中期借貸便利）利率的“牽引”，與10年期國債利率相比也“不落下風(fēng)”。 

　　2021年央行會加息嗎？隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，這一疑問正在更多投資人心中升騰。從交易“降息”到交易“加息”，年初年尾的債券市場大不相同。

　　來源：Wind